华峰化学(002064)：拟扩建30万吨氨纶、115万吨己二酸项目 稳固行业领先地位
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪/刘子栋 日期：2021-05-17
事项：
2021 年5 月14 日晚间，华峰化学公司发布公告：为增强盈利能力、提升核心竞争力，公司拟非公开发行A 股股票募集资金，总额不超过50 亿元(含本数)，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部投向年产30 万吨差别化氨纶扩建项目(总投资额预计43.60 亿元、拟使用募集金额28.00 亿元)、115 万吨/年己二酸扩建(六期)项目(总投资预计27.55 亿元、拟使用募集金额22.00 亿元)。
年产30 万吨差别化氨纶扩建项目方面，将分为年产5 万吨扩建项目和年产25 万吨扩建项目，分期开展建设，建设地点位于重庆市涪陵区白涛化工园区，建设内容包括生产车间及配套的公辅工程、环保工程及储运工程等。该项目的实施主体为公司控股子公司华峰重庆氨纶有限公司。公司将在募集资金到位后以向该公司增资或借款的形式实施该项目。按公司项目投资概算和效益评价测算，本项目投资总额43.60 亿元，其中年产5 万吨扩建项目工程建成达产后静态投资回收期(税后)为6.50 年(包括建设期)，年产25 万吨扩建项目工程建成达产后静态投资回收期(税后)为7.22 年(包括建设期)。
115 万吨/年己二酸扩建项目(六期)方面，公司拟在重庆市涪陵区白涛化工园区建设115 万吨/年己二酸扩建项目(六期)。
该项目建设内容主要包括建设年产40 万吨己二酸装置以及环己醇装置、硝酸装置、醇酮装置和制氢装置等。该项目的实施主体为公司控股孙公司重庆化工。公司将在募集资金到位后以向该公司增资或借款的形式实施该项目。本项目投资总额275,500 万元，项目建成达产后静态投资回收期(税后)为5.26 年(包括建设期)。
国信化工观点：公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工(己二酸、环己酮等)、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。本次发行完成及募投项目建设后，公司氨纶和己二酸产能将进一步提升，有利于应对下游市场日益增长的需求，增强规模效应，提升公司的市场占有率和竞争力；同时也有利于公司把握行业发展机遇，稳固自身行业领先地位，增强公司的长期竞争优势。此外，公司通过与原料供应商保持稳定关系、加强原料储备、生产过程管控、集约化管理等方式，能有效平抑原料价格的大幅波动。自2020Q4 起，随下游需求逐步复苏，短期内公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等盈利能力仍在持续修复中。我们预计公司2021-2023年归母净利润42.70/49.01/54.75 亿，对应EPS 为0.92/1.06/1.18 元/股，对应当前股价PE 为13.64/11.89/10.64X，维持“买入”评级。
评论：
氨纶业务：发挥规模成本优势实现品质突破，筑牢行业巨头地位，盈利能力远超同行目前华峰化学公司氨纶产能18 万吨(占全国20.4%)，产能位列全球第二，国内第一。公司氨纶年产量达20 万吨左右，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产10 万吨差别化氨纶项目二期达产后，公司氨纶产能将进一步提升，规模优势进一步加大，市场份额将进一步扩大。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到40%以上，年产量突破48 万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，持续拉大与竞争对手的成本差距，进一步巩固行业龙头地位。
市场普遍认为氨纶行业供给严重过剩。实际上经过多年以来的行业洗牌，在氨纶价格维持低位的背景下，2019 年“小、散”企业产能利用率普遍不高，产能过剩问题得到阶段性缓解，氨纶行业供需格局已相对平衡。2020 年受疫情影响，我国氨纶需求增速在纺服等领域自然渗透率7%~9%的基础上，额外增长了约4%-5%(用于新增口罩、防护服、纱带等需求)，我们测算2020 年我国氨纶整体需求增速在12%左右。自2020 年Q3 起，随海内外需求逐步复苏，而供给端暂无显著增量的背景下，氨纶行业已呈现出供需错配格局，并于2020 年9 月中旬开启了大幅去库态势。目前氨纶库存水平仍处近三年来的低位，而新产能投放时间均在2021H2 及以后，我们预计氨纶供需错配格局有望贯穿2021 年全年，氨纶行业保持高景气，龙头有望维持高盈利水平。
在差别化氨纶产品领域中，华峰化学公司是行业内差别化氨纶产品系列最为丰富的企业之一，应用领域广泛、客户群体丰富。低成本、环境友好、高附加值的差别化氨纶将会是开发的重点，如高伸长和高弹力并存的氨纶、提高织物色牢度的彩色氨纶、提升服装舒适性的芳香氨纶、异性截面的吸湿排汗氨纶、中空的保暖氨纶以及多种功能复合的高性能氨纶等产品需求迅速增长。随着消费者对于产品舒适性的要求不断提高，常规氨纶的回弹性、耐汗、耐水等性能已不能满足消费者的要求，开发高性能、差别化和功能化的高档氨纶产品将成为氨纶行业未来发展的重要趋势，市场对差别化氨纶产品的消费需求将进一步增加，从而推动氨纶企业差别化产品产能的提升。公司根据市场环境的变化，及时建设差别化氨纶项目可以有效改善公司氨纶产品结构，适应市场需求的变化。
己二酸：PBAT 即将进入密集投产期，有望缓解己二酸产能过剩问题多年来，我国己二酸行业的产能过剩问题严峻，产能利用率多年来保持较低水平。己二酸行业于2015 年达到低谷后，随着部分产能退出、头部企业持续扩张提升行业集中度，以及下游聚氨酯行业缓慢复苏，整体行业开工率有所回升。2019年开始，新投放产能都属于生产规模排名前三的企业：华峰化学、河南神马和华鲁恒升，行业集中度持续提高。此外，行业内产能利用率分化严重。在己二酸行业整体开工率不足60%的环境下，行业龙头仍然保持较高开工率水平。由于国内己二酸产品低端，同质化严重，开工率高低基本反应企业竞争力，目前主要有2 类优势企业：1)以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链(PU 浆料、鞋底原液，尼龙66)；2)以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同(氢气等)形成一定成本优势。据中国产业信息网、天天化工网及我们统计的数据，截止至2021 年5 月，全球己二酸总产能约507.4 万吨左右，其中亚洲地区的总生产能力约为320.6 万吨/年，占全球总生产能力的63.2%；中国的己二酸总产能已达293.1 万吨/年，约占全球总产能的57.8%。我国现已成为世界上最大的己二酸生产国。其中，我国己二酸产能最大的生产厂家为重庆华峰，其产能占国内的25.6%，占全球产能的约14.8%。近年来国内部分企业通过技术消化、吸收，逐步解决了生产中易黄变和微量杂质含量高等问题，国内高品质己二酸国产化指日可待。
限塑令催生了对可降解塑料的要求。2020 年1 月，发改委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，要求“到2020年底，直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑料袋，集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋；到2022 年底，实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。到2025 年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋。”目前应用较广泛的可降解材料有淀粉基塑料、PLA、PBAT、PBS、PHA 等。其中，己二酸下游产品PBAT 属于石化基生物降解塑料，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能，是可降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一，主要应用市场包括塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具等。
国内正迎来PBAT 快速发展期。按1 吨PBAT，需消耗0.4 吨PTA、0.43 吨BDO 和0.35 吨AA 计，我们测算出近两年PBAT 新增的188 万吨产能相应可带来己二酸 65.8 万吨需求量。PBAT 占己二酸下游比重将显著提升，将有望一定程度上化解己二酸产能过剩问题。我们从PBAT 下游塑料袋、农膜、餐具、快递包装等市场发展角度看，测算出2021-2023年PBAT的增量对己二酸的需求拉动将分别达到12.05、26.28、46.17 万吨，分别占当前全国己二酸产量的约7.5%、16.4%、28.9%。受益于PA66、PBAT 等新兴市场发展，己二酸行业供给过剩问题有望逐步缓解。
重庆华峰化工有限公司一直专注于己二酸的研发、生产与销售，在行业深耕多年，经验丰富，已成为行业龙头企业，构建了较高的核心竞争力壁垒。公司己二酸产品品质优良，规格品类丰富，主要用于生产聚酯多元醇、尼龙66、可降解塑料等。其中，中国市场己二酸的最大消费领域仍是聚氨酯板块，尼龙66 和可降解塑料则是未来需求快速增长的应用领域。
公司已具备年产42 万吨聚氨酯原液的生产能力，处于行业领先地位。基于规模化的产业链集成优势，公司己二酸产品能够通过装置优化和业务协同形成一定成本优势，有利于本项目实施。同时，随着关键原料己二腈的国产化以及国内各地“禁塑令”政策的逐步制定和执行，国内尼龙66 和可降解塑料的应用需求有望大幅提升，充分带动国内己二酸市场需求。
本项目建成后，公司己二酸产能将进一步提升，有利于公司应对下游市场日益增长的需求，为未来业绩增长奠定了坚实的基础。目前，公司已实现通过环己烯法量产己二酸，该项工艺属于国内先进生产技术，具有低能耗、低排放、低污染、循环经济的优势，有利于降低单位生产成本、提高生产效率。本项目也将采用环己烯法生产己二酸，工艺路线具有可行性。
聚氨酯业务：打造聚氨酯新材料产业集群，公司聚氨酯业务毛利率稳定受NCP 影响，2020 年上半年原料AA、BDO 均进入历史低位，下游浆料、鞋底原液、TPU、CPU 开工负荷不及5 成，聚酯多元醇价格跌入谷底；2020 年下半年，随下游逐步复苏，终端出口市场好转到来转机，聚酯多元醇逐步价格上调；而在“金九银十”过后，下游开工再次恢复低负状态。进入2021 年，在BDO 强势反弹带动下，国内聚酯多元醇市场价格水涨船高；同时下游复工时间较往年有所提前，成本面与需求端皆存支撑。供应量持续不足聚酯多元醇迎来开门红，节后归来强势依旧。我们预计短期内聚酯多元醇价格将保持高位运行。
我国是全球最大的鞋类产销国家，预计PU 鞋底原液在未来 5 年的平均增长率预计在 2%-3%左右。世界聚氨酯鞋底原液主要产能在中国、德国、意大利、美国等国家，其中我国是全球最大的聚氨酯鞋底原液生产国。据中国皮革协会数据，2018 年我国鞋类生产量占全球的56%。据APICCAPS(葡萄牙鞋类协会)数据，2019 年全球共制造243 亿双鞋，创历史新高。自2010 年以来，全球鞋类产量增长了21.2%，年均增长率为2.2%。2019 年，中国鞋类产量134.75 亿双，以55.5%的占比位居全球榜首，出口量占总产量的70.8%。按1 吨聚氨酯可生产2000 双鞋测算，华峰化学的42 万吨聚氨酯原液可用于生产8.4 亿双鞋，占全球鞋类总产量的3.5%。据《中国聚氨酯产业现状及“十三五”发展规划建议》数据，我国聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例却不到10%，远远低于发达国家20%的平均水平，我们看好未来随着原材料市场价格的逐渐降低，我国鞋底原液的性价比优势将会更加突出。据天天化工网预计，未来 5 年全球PU 鞋底原液的平均增长率在 2%-3%左右。华峰化学公司的聚氨酯原液业务较为成熟稳定，在原材料价格剧烈波动的情况下，公司仍能通过提前采购、储备原料库存等方式，平抑产品成本、售价及维持毛利水平。在国内及全球经济逐步复苏的背景下，聚氨酯终端产品如沙发、床垫、鞋底等消费逐步回暖，聚氨酯原液价格与价差已于2020 年Q4 迎来反弹回升。
重庆市涪陵区500 亿级高分子材料产业集群已初现雏形，重庆华峰在涪陵基地已建成了世界第一大己二酸生产基地，形成了年产75 万吨己二酸、20 万吨环己酮、15 万吨聚氨酯树脂等的能力。在整合集团内优质聚氨酯产业资源后，公司将继续发挥研发实力及产业链配套优势，聚焦于工艺创新、原辅料自研替换、提高终端影响力等，力争在“十四五”期间打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地并成为国际一流企业。
投资建议：维持“买入”评级。
公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工(己二酸、环己酮等)、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。本次发行完成及募投项目建设后，公司氨纶和己二酸产能将进一步提升，有利于应对下游市场日益增长的需求，增强规模效应，提升公司的市场占有率和竞争力；同时，也有利于公司把握行业发展机遇，稳固自身行业领先地位，增强公司的长期竞争优势。此外，公司通过与原料供应商保持稳定关系、加强原料储备、生产过程管控、集约化管理等方式，能有效平抑原料价格的大幅波动。自2020Q4 起，随下游需求逐步复苏，短期内公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等盈利能力仍在持续修复中。我们预计公司2021-2023 年归母净利润42.70/49.01/54.75 亿，对应EPS 为0.92/1.06/1.18 元，对应当前股价PE 为13.64/11.89/10.64X，维持“买入”评级。
风险提示：
一、海外经济修复进程放缓，导致海内外的化纤、聚氨酯等产品需求不及预期；二、“十四五”期间公司产能扩张进程不及预期，导致竞争对手抢占先机或对行业盈利水平形成压制；三、化工安全生产风险等。
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