机构强推买入 六股成摇钱树

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万华化学(600309)：宁波MDI/HDI扩产 新产能助力龙头腾飞

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：王喆/袁健聪 日期：2021-05-10

公司公示宁波园区MDI/HDI 技改扩能一体化项目及180 万吨/年MDI 技改项目环评信息，拟扩产60 万吨MDI、28 万吨改性MDI、5 万吨HDI 及配套产能。

我们认为此次扩产有助于公司继续巩固MDI、ADI、HDI 等强势产品的全球竞争优势，同时公司有望不断加强产业链其他环节，逐步向全球聚氨酯龙头迈进。

我们看好公司一体化布局带来的显著成本优势和高安全边际以及已有产品持续扩产和新产品不断上线会带来的高成长性。维持2021-2023 年归母净利润预测为201/240/281 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为6.39/7.65/8.96元，当前股价对应17/14/12 倍PE，维持“买入”评级，继续推荐。

公司官网披露MDI/HDI 技改扩能一体化项目及180 万吨/年MDI 技改项目环评信息。公司计划投资32.3、9.4 亿元分别用于MDI/HDI 技改扩能一体化项目和180 万吨/年MDI 技改项目建设，建设内容包括：(1)对现有MDI 装置进行扩能改造，最终形成一期MDI 装置产能由现有40 万吨/年扩建至60 万吨/年，二期MDI 装置产能由现有80 万吨/年扩建至120 万吨/年，合计全厂具备180 万吨/年的MDI 生产能力；(2)新建一套28 万吨/年改性MDI 生产装置，合计全厂具备30 万吨/年的改性MDI 生产能力；(3)新建一套5 万吨/年的HDI 单体生产装置、6 万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备10 万吨/年的HDI 单体生产能力；(4)新建12 万吨/年和24 万吨/年氯化氢氧化装置各一套，合计全厂具备58 万吨/年的氯化氢氧化生产能力；(5)新建一套24 万吨/年的甲醛装置；(6)对造气装置配套改造，使冷箱能力由12000Nm3/h 提升至18000Nm3/h；(7)配套新建焚烧炉，对现有污水处理站进行能力提升；配套建设中央控制室、设备部综合楼、消防水站、变电站以及其他配套公用设施。

持续巩固MDI 竞争优势，市占率有望超30%。此前，公司宁波园区的扩能规划为30 万吨，本次环评将新增产能提升至60 万吨，超市场预期。公司MDI 生产技术领先同行1-2 代，2021 年1 月21 日入股华陆公司后，技术壁垒有望进一步巩固。我们测算烟台50 万吨扩产和此次宁波60 万吨扩产的投资强度仅约0.7亿元/万吨(包括公用工程和配套装置)，单位投资强度显著低于同行。目前，公司烟台、宁波、匈牙利BC 分别在运行MDI 产能110、120、30 万吨，宁波、福建分别在建60、40 万吨产能，我们预计在建项目将在2024 年以前逐步投放，届时公司MDI 全球市占率料将从目前约26%提升至30%~35%，进一步巩固全球MDI 龙头的竞争优势。

新建5 万吨HDI 单体产能，逐步向全球聚氨酯龙头迈进。公司拟新建一套5 万吨/年的HDI 单体生产装置、6 万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备10 万吨/年的HDI 单体生产能力。HDI 是ADI 中最重要的单体，属于高附加值的精细化工产品，广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料聚氨酯胶粘剂等高端领域等领域。自2020 年9 月份以来，HDI 固化剂从35000/吨的低价一路上涨，截至2021 年4 月底，HDI 三聚体散单报价已突破130000 元/吨。公司是国内首家拥有HDI 制造技术自主知识产权的企业，并负责HDI 国家标准的起草，拥有较强的议价能力。我们认为此次扩产代表着公司已掌握了HDI 单套5 万吨的生产工艺，未来3~5 年公司有望逐步通过技改将烟台、宁波已有的3~4 万吨装置均提升至5 万吨，HDI 总产能有望提升至15 万吨。同时，我们预计公司将持续提升聚醚产能，持续推进HMDI、IPDI 等异氰酸酯产品的技术研发和产能扩建，逐步从全球MDI 龙头向全球聚氨酯龙头迈进。

坚持一体化布局，最大化发挥成本优势。公司坚持园区产业链一体化布局，同时扩大MDI 和高附加值HDI 产能；发挥协同效应，配套上下游生产装置和公用工程；依托园区自产自供优势，降低生产成本，保证竞争力。我们认为，凭借公司对聚氨酯生产工艺的深刻理解和装置设备的不断革新，公司在相关产业链的成本优势将进一步凸显，竞争优势和安全边际有望不断加强。

风险因素：产品价格大幅波动；需求增长不及预期；新项目进度不及预期。

投资建议：公司公示宁波园区MDI/HDI 技改扩能一体化项目及180 万吨/年MDI技改项目环评信息，拟扩产60 万吨MDI、28 万吨改性MDI、5 万吨HDI 及配套产能。我们认为此次扩产有助于公司继续巩固MDI、ADI、HDI 等强势产品的全球竞争优势，同时公司有望不断加强产业链其他环节，逐步向全球聚氨酯龙头迈进。我们看好公司一体化布局带来的显著成本优势和高安全边际以及已有产品持续扩产和新产品不断上线带来的高成长性。维持2021-2023 年归母净利润预测为201/240/281 亿元，对应2021-2023 年EPS预测分别为6.39/7.65/8.96元，当前股价对应17/14/12 倍PE，维持目标价196 元和“买入”评级，继续推荐。