欧派家居(603833)：全渠道高歌猛进 新周期变革成长
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：朱悦 日期：2021-04-23
事件：
欧派家居公布2020年年报，2020年实现收入147.4亿元，同比增长8.9%，归母净利润20.6亿元，同比增长12.1%，扣非后同比15.1%。其中Q4收入50.1亿元，同比增长25.3%，归母净利润6.1亿元，同比增长32.7%；公司在新冠疫情和渠道变革的双重压力下仍然维持了收入及业绩维持稳健成长，龙头地位显著。
点评：
全年收入业绩增长符合预期，各品类发展兼顾专业度及协同性公司在新冠疫情中积极扶持经销商，国内疫情得控后渠道营销全面进攻，领先于行业恢复增长，2020H2实现收入22%的同比增长，对比2020H2家具制造业收入下滑7%，市占率也进一步提升。
分品类来看，衣柜与橱柜仍然是最核心品类，其中衣柜在Q4成为收入贡献最多的品类。
根据公司经营数据，2020年橱柜收入60.6亿元，同比略下滑2%，衣柜收入57.7亿元，同比增长12%，2020Q4橱柜收入同比14%，衣柜收入同比12%，公司核心的两个品类恢复较好，持续成长。公司核心品类通过借助新流量红利以及深度运营实现发展兼顾专业度及协同性。一方面单品类多渠道布局，逐个击破，提升产品专业度和品牌信任度；另一方面多品类整合，升级套餐，实现协同发展。值得一提的是，木门收入同比增长29%，突破发展瓶颈，进一步体现公司品类扩张及运营能力。
分渠道来看，大宗增速保持，经销渠道疫情后恢复增长。欧派2020年实现零售经销业务收入111.8亿元，同比增长6%，2020H1受疫情影响出现下滑，但是2020H2增长恢复至同比14%，这与公司加强营销以及整装大家居渠道快速发力有较大关系，公司聚焦新流量，在产品及营销端重点投入，实现收入增长份额提升。大宗渠道收入26.8亿元，同比增长24%，维持稳健发展。
盈利能力持续改善，或与渠道端规模效应有关。
欧派家居2020年毛利率35.01%，同比略下滑0.83pct，主要与配套产品毛利率下降有关；但是净利率13.99%，同比略增长0.4pct，我们认为这与公司主动的渠道端费用管控以及渠道端规模效应有关，其中销售费用率7.78%，同比下降近2pct，管理费用也略有下降，但研发费用率维持在4.74%，可见公司在降本增效的同时持续为长期发展投入。
全屋服务系统性能力强，中后台产品&信息化改进支持前端业务发展在近几年的渠道变革和流量分散的行业背景下，欧派持续稳定的发展奠定了行业龙头的地位，同时也反映公司在渠道端、产品力及品牌端多方面的综合实力。我们认为这与公司在中后台能力上的投入相关，包括产品中台的打造、信息化能力的持续改进以及供应链的协同与效率提升。
家居行业是由制造端去整合上下游的产业，欧派借助信息化工具实现端到端的管理，提升全产业链效率，也更好的为渠道扩张及产品更替赋能。与此同时，公司重视产品研发与投入，2016 年开始建设产品中台，实现前端品类间在产品上的融合，提升全屋服务系统性能力。也因为这些中后台能力的打造，欧派在实现渠道扩张、销量增长的同时，消费者客单值也持续稳步提升。
我们因此看好欧派家居打造全屋体系的布局，公司以产品为基础，强化组织服务能力，逐步扩张品类，向消费者一站式服务的“大家居”品牌靠近。
盈利预测、估值与评级：我们仍然看好欧派维持行业领先地位的决策力和执行力，其全渠道、全品类发展，以及产品力、信息化等能力可以支持前端持续扩张。我们上调2021-22 年净利润预期为25.0(上调12.6%)/29.0(上调13.7%)亿元，新增2023 年净利润预期33.7 亿元，2021-23 年对应PE 为39/33/29 倍。公司成长性稳健，维持“买入”评级。
风险提示：地产大幅下滑、原材料涨价超预期
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