丽珠集团(000513)：微球与生物药双平台 传统药企华丽转型
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：陈竹/刘泽序 日期：2021-04-23
公司是致力于专科制剂业务的传统医药公司，正实现向创新药和高端制剂药企转型。西药中艾普拉唑、亮丙瑞林微球放量迅速，原料药板块中高毛利的特色原料药占比逐年提升，诊断试剂与设备领域稳健增长。同时，公司布局微球和生物药创新平台，加大研发投入，有望为公司业绩增长提供新动力。使用绝对估值法的DCF 模型计算公司A 股合理股权价值为529.15 亿元，对应目标价56.00 元。考虑A+H 股公司的溢价，H 股合理股权价值为430.90 亿港元，对应目标价45.61 港元。首次覆盖，A 股和H 股均给予“买入”评级。
公司为国内传统制剂公司向创新药和高端制剂药企成功转型的典范。丽珠集团是一家综合性医药公司，产品线覆盖原料药、化学药、中成药、生物药、生化药、诊断试剂400 多个品种。在公司原有核心中药产品参芪扶正注射液受辅助用药目录限制，对公司收入贡献逐年下降之际，1 类新药艾普拉唑和亮丙瑞林微球销量迅速增长，接替成为公司主力产品。公司研发投入行业领先，重点打造微球和生物药两大平台，正逐步向创新药和高端制剂转型。公司营收和扣非归母净利润实现较快增长，2013-2020 年CAGR 分别为12.48%、17.53%。其中2021Q1 营收和扣非归母净利润分别同比增长33.74%、20.55%。预计随着艾普拉唑和亮丙瑞林微球的持续放量，以及研发后期产品陆续上市，公司营收和利润均有望维持较高增长。
1 类新药艾普拉唑具备疗效和独家品种优势，增长空间广阔。艾普拉唑为第二代PPIs，与第一代PPIs 相比，抑酸效果更好且个体治疗差异情况大幅改善。而与其他二代PPIs 相比，艾普拉唑治疗效果更强，并且与其他药物的相互影响最小，在同类二代PPIs 产品中优势显著。公司艾普拉唑肠溶胶囊和针剂剂型分别于2017 年、2019 年进入医保目录后销售快速增长，2020 年公司艾普拉唑系列产品销售额为17.66 亿元，同比增长高达81.20%。艾普拉唑作为独家品种，竞争格局良好，且目前在PPIs 样本医院销售占比不及10%，预计在未来几年仍将维持高增长。
公司促性激素领域产品线丰富，为辅助用药领域龙头。公司为国内辅助生殖用药领域龙头，产品线丰富，覆盖辅助生殖技术主要用药的三个环节。其中，公司尿促卵泡素的疗效良好，市场份额遥遥领先；2020 年公司尿促性素、绒促性素在样本医院市场份额分别为48.05%、43.36%，新获批的重组绒促性素有望使公司进一步提升竞争力；公司亮丙瑞林微球(1 个月)市场竞争格局良好，逐步实现进口替代，2020 年销售额为11.76 亿元，同比增长27.01%。在研发的亮丙瑞林微球(3 个月)以及另外两款瑞林类品种有望形成协同效应。
重点打造微球和生物药平台，未来发展可期。微球平台：技术壁垒较高，目前拥有6 项在研产品，竞争优势明显。公司亮丙瑞林微球(1 个月缓释)早于2009年成功上市，成为最早拥有微球上市产品的三家国内药企之一。国内微球市场快速增长，发展空间巨大，公司奥曲肽微球、阿立哌唑微球等在研微球产品上市后有望显著贡献业绩。生物药平台：目前拥有在研项目9 项，其中重组绒促性素新获批上市，托珠单抗即将开展报产工作，PD-1 单抗正开展Ib/II 期胸腺癌适应症临床试验，预计公司生物药平台即将迈入收获期。
诊断试剂与设备领域和原料药板块稳健增长，激励充分保障长期发展。诊断试剂与设备：2020 年3 月上市的新冠诊断试剂销售迅猛，大幅抵消疫情对公司其他业务的负面冲击。公司在该领域已布局多平台建设，未来成长可期。原料药：
公司加速向特色原料药转型，受益于成本控制及结构改善，毛利率逐年攀升，海外市场正成为业绩的重要增长点。公司于2019 年推出了三年股东回报规划和合伙人持股计划，其中合伙人持股计划计提专项基金的考核指标为公司当年净利润增长率不低于15%。公司核心管理人员激励充分，保障公司长期稳定发展。
风险因素：产品降价风险、研发进度不如预期、辅助用药目录产品销量持续下滑、新产品放量不如预期。
投资建议：公司是国内传统药企龙头，正逐步向创新药和高端制剂转型。核心产品艾普拉唑、亮丙瑞林等迅速放量，原料药毛利逐年提升。公司重点打造微球和生物药平台，在研产品丰富，收获期即将到来。预计公司2021-2023 年基本每股收益2.11/2.45/2.86 元。使用绝对估值法的DCF 模型计算公司A 股合理股权价值为529.15 亿元，对应目标价56.00 元。考虑A+H 股公司的溢价，H股合理股权价值为430.90 亿港元，对应目标价45.61 港元。首次覆盖，A 股和H 股均给予“买入”评级。
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