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券商评级:三大指数下跌 九股迎来掘金良机

证券之星 2021-03-02 11:26:23
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洋河股份(002304):调整见效 拐点已至 新一轮成长可期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/周金菲 日期:2021-03-01

投资要点:

一、核心推荐逻辑:苏酒龙头调整见效,业绩拐点已现公司作为苏酒龙头,自2015 年开始,享受行业复苏和次高端扩容红利,凭借蓝色经典系列迅速实现全国化放量,持续多年高速增长。但是多年高增长背后的渠道政策和产品结构弊端在2019年开始逐渐渐露:①深度分销模式下渠道窜货、利润变薄、库存积压等问题日益突出;②新的增长点续力不足,老M6、手工班等未能快速放量。针对以上问题公司于2019 年下半年明确进入调整期,从产品、渠道、管理等多方全面深入调整,改革思路清晰,执行务实。2020 年上半年调整基本结束,改革势能逐渐释放,2020Q3 公司营收增速开始扭转下降趋势,业绩拐点如期而至,公司重回正增长。

二、产品、渠道、管理全面改革,蓝色经典次第升级,开启新一轮高质量增长

产品端:公司次第升级蓝色经典系列,陆续推出M6+、M3 水晶瓶,一方面顺应消费升级趋势对产品品质进行提升;另一方面通过产品迭代增厚渠道利润提高经销商积极性,顺势重梳价格体系解决价格体系透明问题,稳定价盘。

渠道端:公司一方面新品重新招商重梳经销商团队,注重经销商稳定性与有优质性,保证产品增长的可持续性;另一方面调整经销商结构,由“一商为主,多商配称”取代之前的深度分销模式。

新渠道模式是洋河对传统大商模式以及洋河深度分销模式的融合创新,通过差异化的经销商管理形成分层经销商体系,给核心经销商类似于传统大商的渠道主导地位以发挥其能动性,同时对小商发扬厂商共建深度分销的优势,实现传统大商模式与深度分销模式优势互补。

管理端:公司进行了新一轮的股权回购,2020 年10 月公司已完成10 亿元股权回购计划,预计随后将进行新一轮股权激励。参考公司历史上2002 年和2006 年进行的两轮股权改制以及近几年行业其他酒企股权激励落地后业绩的增长情况,我们认为新一轮股权激励一方面使得公司2006 年之后新进骨干获得激励,有利于新骨干积极性的调动,另一方面有利于推动调整计划的落实和后续的贯彻执行,以保证改革红利持续释放。同时,公司完成了新高管理层的交替,张联东出任新董事长,有望带来新的精神面貌,开启公司新一轮高质量增长。

三、“苏酒龙头”+“全国次高端寡头”,行业集中和次高端扩容趋势下洋河梦之蓝精准卡位次高端,有望享受行业集中度提高和次高端扩容双重红利

省内来看,洋河根据地龙头地位稳固,2019 年省内市场份额高达33%,省内呈现一超多强竞争局面。江苏作为白酒消费升级排头兵,区域市场次高端发展领先全国整体水平,次高端价格带洋河、今世缘双寡头不断收割苏酒次高端市场,地区马太效应显著。

全国来看,次高端价格带洋河蓝色经典天、梦系列合计占比近两成,份额接近全国次高端龙头剑南春。2019 年受公司主动调整业绩回落,次高端份额短暂回落,预计调整之后洋河份额将重回历史高位,次高端寡头地位进一步巩固。

作为区域性龙头,洋河有江苏强大根据地市场支撑。区域龙头属性为洋河抗周期波动提供消费粘性背书。同时,江苏作为全国第二大白酒生产大省以及第三大白酒消费大省能够保证洋河的根据地成长空间。此外,洋河作为全国化品牌成长空间相对于区域性白酒更大。江苏作为全国经济基础较好的省份,居民消费升级节奏领先于全国市场,洋河在省内市场的产品升级策略亦可为其全国化产品升级提供丰富经验。

四、盈利预测:

预计2020-2022 年,公司实现收入211.24 亿元、230.2 亿元、256.8 亿元,同比增长分别-8.7%、9.0%、11.6%,实现净利润74.8 亿元、82.8 亿元、93.5 亿元,同比增长分别为1.3%、10.7%、13%,对应估值分别是41X、37X、33X,维持“买入”评级。

五、风险提示:行业竞争加剧风险、经济不景气风险、疫情反复风险

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