兔宝宝(002043)：板材业务稳步增长 易装弹性兑现可期
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：沈猛 日期：2021-02-22
事件：公司发布业绩快报，2020 年全年实现营收64.64亿元，同比增长39.55%，全年实现归母净利润4.05 亿元，同比增长2.65%。
下半年以来原有业务逐步复苏，裕丰汉唐贡献新增量。2020 年疫情之后家装需求得到释放，公司通过加强渠道管理等措施积极恢复自身业务，叠加销售分公司模式落地及易装业务的有序推进，剔除大自然股价影响后，原有业务全年实现营收50.23 亿元，同增8.44%，实现净利润4.11 亿元，同增9.45%。2020年裕丰汉唐并表，全年贡献收入14.41 亿元，贡献净利润8673.55 万元。单季度拆分来看，公司业绩呈逐季稳步上升态势，剔除大自然家居和裕丰汉唐并表因素，Q4 单季度原有业务创收17.89 亿元，同增25.71%，实现净利润1.42 亿元，同增58.62%，扣非后归母净利润为1.08 亿元，同增65.69%。
深耕传统板材零售市场，挖潜增效提升市占率。零售板材市场预计约1000 亿元，当前市场仍高度分散，兔宝宝规模居首，对应市占率约7%。公司自身零售竞争优势突出，面对来自定制家具的强烈冲击，兔宝宝通过分公司模式激发经销商活力，在核心及重点市场以渠道下沉+密集分销为主策略，外围市场重点发力渠道扩张，要求3 年内实现空白宜建店城市的全覆盖，多重举措并用，板材业务市占率有望不断攀升。
从板材到易装，实现自我升级和产业链延伸。兔宝宝易装业务由公司、经销商和加工中心三部分组成。2021 年公司易装业务将逐步完善成为2.0 模式，除提供板材外，将拓展门板和五金辅料OEM 厂商，实现定制家具原材料的全供应，增加利润环节和材料的质量水平。同时通过信息化建设、强化设计能力、拓展经销商等促进各环节逐步完善、业务规模进一步壮大。根据我们上篇报告测算数据，易装模式2021、2022 年有望分别贡献0.7 和1.7 亿净利润。
并购裕丰汉唐，快速进入地产集采，完善战略版图。裕丰汉唐从2006 年开始接手房地产工程项目，在精装领域先发优势显著，具备强大的项目交付管理经验、供应链整合实力及丰富的头部客户储备及拓展能力，连续8 年荣获“万科A 级供应商”称号，同时也是新城控股的A 类材料设备供应商，2020 上半年新签地产战略客户32 家，其中地产top30 客户12 家。受益精装率长期趋势提升，叠加客户拓展及品类扩张的内生增长逻辑，裕丰汉唐成长稳健。
盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4、6 和7.9 亿元，对应PE 分别为19.7、13.2 和10.1 倍，给予“买入”评级。
风险提示：易装业务拓展不及预期风险；裕丰汉唐业绩表现不及预期风险。
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