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长城汽车(601633)：Q4业绩超预期！继续重点推荐

类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：黄细里 日期：2021-01-27

事件要点：长城汽车业绩快报：2020 年实现营收1032.83 亿元，同比+7.35%；归母净利润实现53.92 亿元，同比+19.90%；扣非归母净利润实现39.72 亿元，同比-0.37%。2020Q4 实现营业收入411.40 亿元，同比+22.32%，环比+56.94%；归母净利润28.05 亿元，同比+77.58%，环比+94.63%；扣非归母净利润20.95 亿元，同比+49.90%，环比+94.88%。

H6 换代+大狗+欧拉等多款新车上量，Q4 销量高增长2020H1 疫情影响严重，长城整车销量39.43 万辆，同比-20.10%，营业收入及净利润分别同比-10.88%/-24.46%，表现较差。下半年开始，长城汽车内部组织变革+外部持续上市重磅车型，推动业绩加速向好。

2020H2 实现整车销量71.65 万辆，同比+25.94%，营业收入及净利润同比分别为+20.50%/+42.48%。Q4 来看，长城汽车哈弗/wey/皮卡/欧拉四大品牌批发销量依次为30.52/2.82/6.47/3.23 万辆，同比依次为+22.98%/-6.50%/+27.87%/+284.32%，欧拉品牌同比涨幅较大；四大品牌销量环比依次为+67.02%/+19.45%/+0.24%/+123.44%，哈弗/欧拉品牌高增长。

与销量趋势同步，Q4 单车收入&利润均改善

Q4 的单车收入9.5 万元，环比+4.02%，单车净利0.65 万元，环比+29.00%，两大核心盈利指标均与销量保持一致趋势，持续改善。背后原因主要来自于：1)规模效应。Q4 批发销量环比Q3+50.88%。2)产品结构上移。

哈弗品牌销量占比Q4 环比Q3 提升6.80pct，欧拉环比提升2.44pct。第三代H6、大狗等新车折扣率保持低位，分别为4.22%/1.67%。3)模块化。公司全新一代车型采用柠檬+坦克平台，零部件通用化率可达60%-80%，且供应链开放效果日益突显。

长城Q4 企业端去库存，折扣率小幅增加

根据我们自建库存体系及长城产销快讯，Q4 长城汽车企业库存当月-3373 辆，哈弗/皮卡小幅去库，wey/欧拉小幅补库，四大品牌企业库存分别-2649 辆、241 辆、-1547 辆、727 辆，企业库存累计为-24793 辆。

根据我们自建价格体系显示：长城汽车1 月上旬折扣率9.04%，环比10月上旬+0.37pct。第三代哈弗H6 折扣率4.22%，环比10 月上旬+3.36pct；第二代哈弗H6 折扣率14.27%，环比10 月上旬+1.68pct。哈弗大狗折扣率1.67%，环比10 月上旬+1.67pct，成交价环比下降3955 元。

投资建议：预计2020-2022 年营业收入1032.80/1430.91/1737.68 亿元，同比+7.3%/+38.5%/+21.4%，归母净利润53.92/115.08/144.99 亿元，同比+19.9%/+113.4%/+26.0%，对应PE 为73.32/34.35/27.26 倍。公司新一轮产品周期向上，叠加智能驾驶技术布局的催化，维持“买入”评级。

风险提示：乘用车需求复苏低于预期；自主SUV 价格战超出预期。