山鹰纸业：Q3盈利能力大幅提升，Q4改善趋势有望延续
山鹰纸业 600567
研究机构：国盛证券 分析师：严大林 撰写日期：2020-11-11
Q3盈利大幅改善， 产销量稳健增长。 受疫情影响， Q1因运输限制导致箱瓦纸行业 产销量下滑，终端需求受损导致 Q2纸价下滑影响盈利。 Q3箱瓦纸产业链库存降至 低位， 纸价快速提升， Q3箱板纸均价 4453元/吨，同比+14%， 环比+15%。 公司 2020Q1~3归母净利润分别为 2.30/2.71/4.82亿元， 伴随纸价提升， 盈利能力大幅 改善。 2020Q1~3公司实现国内原纸产量 133.29万吨，国内原纸销量 144.83万吨， 产销率 108.66%；瓦楞箱板纸箱产量 4.02亿平方米，销量 4.41亿平方米，产销率 109.70%。 利润率修复，费用管控良好。 2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为 16.9%/5.8%， 分别同比-2.4/-1.8pct； 2020Q3分别为 16.6%/6.6%，分别同比-0.8/+0.2pct，分别 环比+3.4/+2.1pct。 2020Q1-3公司期间费用率为 11.4%，同比-2.2pct，其中销售/ 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.5%/7.0%/3.0%/2.0% ， 分 别 同 比 -2.8/-0.2/-0.8/-0.5pct。
受前两个季度销量和纸价下滑影响， 公司 2020Q1-3经营现 金流净额 14.0亿元，同比-41.1%。 公司进入产能扩张期，原材料自给能力提升。 华中基地继 PM21顺利投产后， PM22生产线于 2020年 5月进入试生产阶段，并于 2020年 7月底转入固定资产，华中基 地现有设计产能增至 80万吨/年。随着一期项目 PM23年底前投入试运行，华中基 地年产能将达到 127万吨/年，成为继安徽山鹰和浙江山鹰之后的第三大造纸基地。
公司报告期内启动广东山鹰 100万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业 77万吨绿 色环保高档包装纸升级改造项目， 2021-2022年该两个项目达产后，公司造纸年产 能将超过 800万吨。截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能， 并已实现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生 浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供。 持续推荐包装产业互联网平台， GMV 快速增长。
云印技术于 7月启动包装产业联盟， 并于 10月联合腾讯企点成功上线“云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。包装产 业联盟的业务模式已得到重点客户的验证，并将在重点区域进行推广。云印平台 1-9月累计 GMV 已达 46亿元，已较去年同期翻倍增长。 北欧纸业境外上市完成，降低公司整体资产负债率。 北欧纸业境外上市后，前期投 资已全部收回，商誉后续无减值风险；有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业 长期发展动力；降低公司整体资产负债率，公司出售部分股权，收回的资金将进一 步加强公司的资金实力。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成 长性充足，维持“买入”评级。我们预计 2020~2022年归母净利润 15.56/19.62/23.50亿元，同比+14.2%/+26.1%/+19.8%，对应 PE 9.3X/7.4X/6.1X。
风险提示： 疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及 预期。
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