璞泰来(603659)：汇兑损益拉低增速 负极量利双升趋势确立
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/阮巧燕 日期：2020-10-29
投资要点
2020 年前三季度归母净利润4.15 亿元，同比下降9.4%，略低于预期。
2020 年前三季度公司营收33.47 亿元，同比下降4.4%；归母净利润4.15亿元，同比下降9.4%，略低于预期，主要由于Q3 汇兑损失近0.2 亿，拖累增速；扣非净利润3.8 亿元，同比下降9.7%。盈利能力方面，20Q1-3毛利率为32.13%，同比增加3.72pct；净利率为13.45%，同比减少0.03pct。
负极一体化效果明显，Q3 盈利能力同环比改善，但汇兑损益拉低业绩增速：20Q3 公司实现营收14.59 亿元，同比增加10.19%，环比增长36.49%；归母净利润2.19 亿元，同比增长12.33%，环比增长110.59%，扣非归母净利润2.05 亿元，同比增长13.02%，环比增长121.11%。盈利能力方面，Q3 毛利率为34.08%，同比增长3.25pct，环比增长3.29pct；净利率16.28%，同比增长0.61pct，环比增长5.26pct；Q3 扣非净利率14.02%，同比提升0.35pct，环比提升5.37pct。其中汇兑损失0.19 亿元，若扣除汇兑损失及其所得税影响，预计Q3 归母净利2.36 亿元，同比增长21.36%，净利率17.5%，创近两年新高。
受益于海外客户高增，负极Q3 显著放量。我们预计20Q3 负极出货1.8-1.9 万吨，同环比增长50%左右，1-3Q 公司负极累计出货4-4.1 万吨，同比增20%+，预计全年出货量6.5 万吨+，同比增35%+，21 年销量将维持高增长，预计达到9-10 万吨。从结构看，公司动力负极占比显著提升，预计20Q3 公司动力负极销量约1.1-1.2 万吨，占比55%左右，较H1 提升5-10pct，其中7 月起LG 波兰工厂产能恢复，排产逐月增加，预计Q3 向LG 出货0.7 万吨+，贡献主要增量，Q3 三星等海外厂商也开始逐渐起量，全年预计LG 贡献2 万吨出货量，21 年有望达到3-4 万吨，在公司出货量比重超过30%。
一体化效果开始体现，负极量利齐升。Q3 负极均价6.5-6.6 万/吨(含税)左右，同环比微降，但是成本整体降幅更大：1)针状焦上半年降价30%，低成本材料Q3 开始体现，2)内蒙一体化石墨化产能逐步爬坡，Q3 自供率60%左右，上半年约30%，3)海外高毛利产品放量，LG 出货占比35%以上，提升明显。因此，预计Q3 负极单吨利润0.8 万/吨，若不考虑汇兑损益的影响，预计负极Q3 单吨利润恢复至0.9 万/吨+，较上半年提升20%。因此Q3 预计负极贡献利润约1.5 亿(已扣除汇兑损益约0.2 亿),1-Q3 贡献3 亿+利润，预计全年5-5.5 亿利润(已扣除减值和汇兑损益)，同比增10-20%。 盈利方面随着山东兴丰剩余股权收购完成，有望进一步降低公司成本，单吨利润有望维持在0.9-1 万/吨。
投资建议：我们预计公司2020-2022 年预计归母净利7/10.6/14.4 亿，同比增长8%/50%/37%，对应PE 为65x/43x/32x，给予2021 年50 倍PE，目标价121 元，维持“买入”评级。
风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。
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