山鹰纸业(600567)：9月销售量价齐升 公司与行业拐点持续兑现
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟/罗乾生 日期：2020-10-15
事件
10 月11 日，山鹰纸业发布2020 年9 月经营数据快报。
公司2020 年1-9 月国内造纸/包装实现销量329.91 万吨、10.4 亿平方米，同比增长0.58%/8.92%；销售均价分别为3398.89 元/吨、3.21 元/平米，同比下滑1.58%/1.14%。其中，9 月国内造纸/包装实现销量49.51 万吨、1.50 亿平方米，同比增长21.55%/22.83%；销售均价分别为3530.37 元/吨、3.16 元/ 平米， 同比增长7.57%/1.64%。
我们的分析和判断
行业景气回升，H2 吨利有望明显改善。上半年受新冠肺炎疫情影响，纸价明显回落，行业于二季度完成触底，7 月份开始逐渐进入包装纸消费旺季，下游需求环比回暖明显，纸价温和上涨，近期纸价温和回落后企稳，预期未来随着旺季需求进一步释放，纸价有望继续走高，公司下半年吨纸利润将明显修复，业绩环比提升确定性高。
成本支撑+环保因素，瓦楞纸&箱板纸市场易涨难跌。9 月份瓦楞纸均价为3647 元/吨，较上月上调31 元/吨，环比上涨0.86%，同比上涨12.60%。9 月份箱板纸市场整体表现较为坚挺，其中规模纸企月内报盘上调100-150 元/吨，尤其是高端牛卡纸供应较为紧俏。受年底废纸进口清零政策影响，成本面对纸价形成较强支撑，加之纸厂库存压力较小，叠加纸厂对10 月中下旬接单情况仍存较好预期，所以纸厂拉涨心态较浓厚。同时，环保因素影响在四季度将表现较为明显，瓦楞纸&箱板纸市场易涨难跌。
定增落地加码产能，巩固市场优势地位。公司拟募集资金50亿元用于扩建产能及高端生产线：(1)在吉林建设年产100 万吨制浆及年产100 万吨工业包装纸项目(一期)，建成后可年产瓦楞纸30 万吨和浆板30 万吨，在我国外废进口额度缩减、优质废纸短缺、小厂产能退出的背景下，吉林基地有助于公司提高市场份额，提升竞争力；(2)在杭州建设77 万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目，部署高档包装纸生产线，拓展高端市场，适应多元化消费市场需求。
互联网+包装，打造未来增长的第二条曲线。截至今年6 月，公司包装产业互联网注册用户达 2 万余家，签约产线达 39 条覆盖产能 5.9 亿平米，已具一定规模。云印还与腾讯、东方精工签订了战略合作协议，整合各方优势资源共同构建生态平台。公司产业互联网平台以云印数字化为纽带，连接长三角地区，形成一个集造纸、纸板、纸箱、设备厂商及互联网企业的包装产业联盟。同时，大力推进包装+产业互联网，聚焦新形势下最有增长力的客户群体，采用“轻资产、平台化”的服务方式，提供一体化产业链解决方案，打造成未来增长的第二曲线。
投资建议：
公司2020 的业绩驱动主要在于：湖北荆州公安县100 万吨的增量产能，以及美国凤凰纸业的30 万吨文化纸，毛利率则受益于废纸配额减少，带来的产业链涨价驱动；2021 年的业绩驱动主要在于：广东100 万吨箱板纸项目及浙江77 万吨高档包装纸项目亦有望于 2021-2022 年陆续投产，带动规模稳步扩张，贡献业绩增量。
我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为243.12、291.75 亿元，同比分别4.61%、19.98%；归母净利润分别为14.45、18.06 亿元，同比分别为6.09%、25.01%；对应P/E 为9.95x、7.96 x，维持“买入”评级。
风险提示：
原材料价格波动，项目进度不达预期，纸价大幅波动，国内外疫情反复。
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