歌尔股份(002241)：“零件+成品”齐头并进 打造声光电成长主线
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：方竞/刘志来 日期：2020-07-15
“零件+成品”战略逐步落地，点面协同路径清晰。歌尔股份早年间深耕声学板块，不断扩大市占率，2014 年后主动谋求转型，基于自身的声学优势业务，向传感器、可穿戴、AR/VR 等领域积极拓展，扩张自身能力边界。而后公司对发展战略不断斧正，逐渐放弃低值OEM 业务，转型ODM、JDM 模式，向可听、可看、可感的声、光、电方向完善布局，形成“零件+成品”的发展战略。其中，零件业务主要是声、光、电领域的精密零组件，成品业务则是基于零件业务发展的TWS 耳机、智能手表/手环、AR/VR 等整机产品。公司零件和整机相互协同，整机带动零件，零件支撑整机，整机零件互相拉动、互相支撑，点面协同发展路径清晰。
声学业务联动，TWS 耳机催动成长。2019Q2，公司的TWS 耳机产线数量相对较少，且处于建设爬坡以及生产经验的积累过程中，自动化和良率亦存在较大优化空间；2020Q2，公司的TWS 耳机产线数量明显增长，且随自动化水平的显著提升，良率亦是稳定在较高水平。因此，上半年耳机总体出货虽暂受海外疫情阻碍，但歌尔的生产和销售情况同比来看都有良好表现。
另外，智能手机销量上半年暂受疫情压制，公司声学零组件销售受到短期影响，但市场份额有所提升，并且MEMS 麦克风也在受益于TWS 耳机的热销。展望未来，我们预计随疫情影响去化，全球经济复苏，大客户5G 新产品的发布，TWS 耳机的热销，公司份额提升，会对精密零组件业务产生强有力的业绩支撑；且随公司的高端TWS 耳机产线顺利量产，公司在普通款上积累的生产经验将会缩短爬坡过程，加速良率提升，更快地实现盈利。
可穿戴和AR/VR 共舞，未来空间广阔：公司在智能手表及AR/VR 领域也多有涉猎，并已形成相当的竞争实力。疫情影响下，消费者对健康的重视程度增加将催化智能手环/手表爆发。而AR/VR 领域经过前期的野蛮成长，玩家洗牌后行业集中度进一步提升，S 公司、O 公司等厂商独占鳌头。2020 年VR 大作《半条命：Alyx》的发布不仅带动了整体VR 硬件的销售，并且长期看可能会吸引更多的主流游戏工作室入局VR 游戏领域，在优质内容上形成快速迭代，为VR硬件的销售形成支撑。而且，5G 的发展也对行业有催化作用。软件+硬件的共振或将催化VR行业爆发，就歌尔而言，公司涉足VR 领域较早，从声、光、电领域的关键零部件到整机的生产测试方面均有布局，且是头部大厂主要供应商，有望最为受益。另外公司在AR 领域也是积极布局，2020 年初同高通一起发布了5GXR 参考设计，为更长远的发展储备动能。
新一期员工持股计划更有效地对员工形成激励，调动员工积极性：2020 年4 月22 日，歌尔公告了新一期“家园”系列员工持股计划草案。对于“家园”系列员工持股计划，歌尔一共进行了4 次，第1、2 期已经结束，第3 期正在持股期间内，第4 期持股计划则是正在筹备中。前三次持股计划中，公司覆盖人员大约在2750 名员工，股票来源主要是大股东转让以及二级市场购入，在减持期间的收盘价均值和持股购入时的均价对比来看，前2 次持股计划中员工受益程度较低。而公司的家园4 号持股计划覆盖员工范围更广，以零价格转让叠加解锁条件替代原来的持股计划形式，改变了激励方法。我们认为此次的持股计划较前几次而言可以更有效地对员工形成激励，调动员工积极性。
盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为19.2、29.0、38.1 亿元，对应EPS 分别为0.59、0.89、1.17 元，对应2020 年7 月14 日收盘价(33.40 元/股)市盈率56.4/37.3/28.4 倍。公司在TWS 耳机和AR/VR 等领域的产业链地位稳固，以及公司在声、光、电领域的“零件+成品”一体化布局，协同效应将愈发凸显，业绩保持稳步增长，考虑可比公司估值时应当给予公司估值溢价。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险因素：新冠疫情影响时间过长；TWS 耳机渗透进展不及预期；AR/VR 优质内容发布节奏不及预期。
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