深度*公司*双林生物(000403)：内生+外延推动公司跃升血制品行业第一梯队
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：邓周宇 日期：2020-07-03
公司公告收购哈尔滨派斯菲科的重组方案(草案)等。
支撑评级的要点
资产重组稳步推进，行业新龙头出现。本次重组方案为：增发股份购买哈尔滨派斯菲科100%股权(对价31.47 亿元，)，同时配套融资16 亿。
重组完成之后总股本扩大55.98%至4.28亿股。派斯菲科目前有10家浆站，分布于黑龙江和四川，并已获得在9 个县(市)设置浆站的许可，本次募投资金其中一部分将用于开设以上9 个新浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，3 年之后上市公司体系内有望突破37 家浆站。同时考虑到新疆德源每年稳定调浆180 吨以上，中长期采浆量有望达到1490-1870 吨，从而进入行业第一梯队。此外公司前期与新疆德源签订框架协议，约定双方将合作进一步开拓新的浆站。
合并带来协同效应，吨浆利润持续提升。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，两者产品结构协同效应突出。双林本部凝血因子VIII 已经获批上市，2020 年下半年开始逐步贡献增量，提升吨浆净利润率，未有有望达到80 万/吨左右。
股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干41 人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为410 万份(其中205 万股为限制性股票，205 万股为期权)，限制性股票首次授予的价格为19.61 元/股，授予的股票期权的首次行权价格为39.22 元/份。 业绩考核方面，2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为：
1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元；2020-2022 年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。
估值
暂不考虑重组增厚业绩，预计20-22 年EPS0.84/1.40/1.89(原预测值0.83/1.36/1.74，上调原因是考虑调浆量超出预期以及新产品上市速度快于预期)，对应PE89 倍/53 倍/39 倍，维持增持评级评级面临的主要风险
管理改善低于预期；行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险等。
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