东华能源(002221)：从PDH龙头到打造国内领先的聚丙烯复合新材料企业
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：陈煜 日期：2020-05-27
报告导读
公司茂名基地建设世界级烯烃装置，对标全球PP 龙头利安德，未来中高端聚丙烯、聚丙烯复合材料发展空间大，同时NG PDH 工艺构筑优势。
投资要点
盈利预测及估值
2020-2022 年公司业绩持续受聚丙烯放量驱动，预计净利润各为13.7/17.5/20.5亿元，同比增24.3%/27.7%/17.2%，对应PE 10.7/8.4/7.1 倍，维持买入评级。
公司中高端牌号PP 大力发展，产能消化会好于预期市场认为聚丙烯(PP)扩产后产能消化存在困难。但我们认为公司中高端牌号品种持续拓展下，在产能消化、产品定价上会好于市场预期。目前已形成以医用级别纤维料Y381H、S2015 为代表的拳头产品。并开发了部分透明料牌号，其定价比普通牌号高1500 元/吨。此外还在开发发泡料、三元共聚PP，发泡料国内基本空白依赖从日韩进口，三元共聚PP 生产商也较少。
对标全球聚烯烃龙头利安德巴塞尔，PP 复合材料未来发展或超预期市场对公司的认识仅为聚丙烯，但公司在PP 复合材料、丙烯衍生物存较大空间，未来发展或超预期。对标全球PP 龙头利安德巴塞尔，除775 万吨PP，其PP 复合材料(PP compounds)产能超130 万吨，PP 改性业务收入高达49 亿美元，同时拥有环氧丙烷130 万吨，苯乙烯170 万吨，聚乙烯530 万吨，醋酸乙烯30 万吨、MTBE、ETBE 等产品。未来东华有望复制其成长之路。
NG PDH 成本会好于预期
市场认为PDH 新装置成本难有改善。但东华与UOP 深度合作，茂名、宁波三期预计采用革 命性的NG PDH 工艺路线，成本将得到进一步改善。预计丙烯的单程转化率提高近一倍，能耗节约30%，同时减少25%的占地面积。
催化剂
宁波二期投产，新牌号聚丙烯放量、Q2 业绩改善、LPG 贸易业务持续剥离。
核心风险
建设项目进展晚于预期、高负债风险、原料供应及价格风险。
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