公牛集团(603195)公司深度：转换器王者不设边界 迈向民用电工巨头
类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：彭聪 日期：2020-05-28
民用电工市场规模达3000 亿元，各品类渠道重合度较高
民用电工品类繁多，每个品类市场规模在数百亿至千亿，整体市场空间广阔，市场规模可达3000 亿元级别，测算转换器市场规模192 亿，墙壁开关插座市场规模198 亿、LED 家居照明市场规模1138 亿，断路器市场规模175 亿，浴霸市场规模80 亿，智能锁市场规模340 亿，数码配件市场规模908.5 亿。民用电工渠道广而散，但是大部分产品渠道具备较高重合度，可以共享。
护城河坚固，公司从转换器王者迈向民用电工平台化龙头
公牛集团自1995 年起家于转换器，经历25 年时间发展，已经成为国内民用电工龙头企业，业务涵盖转换器、墙开、LED 照明和数码配件等产品，公司转换器处于绝对龙头地位，2019 年天猫市占率65%；墙壁开关插座市占率第一，2019 年天猫市占率为28.06%；LED 照明2019 年全国第35 名。
产品力+品牌+渠道铸就公司护城河，提供平台化基础。1)公司产品多年保持高品质，在消费者群体已经形成良好口碑；2)公司免费给网点安装店招，店招附有公司宣传，百万网点多年店招营销，品牌深入人心；3)公司组织经销商实施配送访销，建立近73 万个五金渠道网点、近10 万个专业建材及灯饰渠道网点及12 万多个数码配件渠道网点，辐射到城市、乡村的门店和卖场等场所，形成最强民用电工渠道网络。以上三要素成就公司平台化基础，公司可以选择格局分散的品类进军，然后凭借品质和渠道优势提升市占率，扩大收入规模。
转换器毛利率回升，其他品类快速发展
公司转换器降本同时小幅提价，2019 毛利率回升至38.29%，增加5pct，2019转换器营收50.5 亿元，同比增长4.3%；公司墙开产品具备高性价比，通过推陈出新与拓宽渠道，业绩持续快速增长，2019 年公司墙开营收32.09 亿元，同比增长14.73%；LED 产品借助墙开与转换器渠道快速增长，2019 营收9.84 亿元，同比增长32.82%；数码配件产品定位精品，2019 年数码配件实现营收3.56亿元，同比增长28.4%。
投资建议
预计2020-2022 公司归母净利润分别达到26.7/33.4/41.2 亿，EPS 分别4.45/5.58/6.86 元，对应PE 分别为40/32/26 倍，考虑公司平台属性和高ROE，给予公司2021 年35 倍估值，目标价195 元，给予买入评级。
风险提示
产品销量不达预期风险；毛利率下降风险；新产品投放不达预期风险。
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