联化科技(002250)动态研究：2季度有望迎来业绩拐点 医药业务打开成长空间
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：代鹏举/卢昊 日期：2020-05-25
2 季度大概率是业绩拐点。公司在江苏盐城的两个子公司2018 年营收占农药业务的70%左右，321 事件影响下，2019 年2 季度起停产，两个子公司同年营收同比下滑了7 个亿左右，而通过产能转移到其他生产基地、以及新农药订单的补充，公司2019年农药业务达到25.3亿元，同比仅减少1.5 亿元。体现了公司在农药领域的订单获取能力以及前瞻的产能布局。除农药之外，2019 年未受321 影响的医药和精细化工则取得了27%和44%的同比增长。
2020 年1 季度生产受疫情影响，公司整体营收 6.83 亿，同比-46%，归母净利润-0.37 亿，同比-124%，但也意味着1 季度部分订单会延期后面几个季度执行，2 季度大概率是公司的业绩拐点。
医药进入高速发展期。公司在医药市场布局多年，目前拥有3 个FDA认证通过的工厂：江口工厂、杜桥工厂和英国Fine Organics 公司，通过实施TrackWise 质量管理系统，公司提高了质量和合规能力，质量管理部门可与先进跨国制药公司同步。2017 年公司医药进入业绩放量期，2017-2019 年，医药业务从3.24 亿元增长到6.29 亿元，复合增速40%；同期商业化品种从4 个增长到14 个，临床阶段品种从72 个增长到84 个。我们认为联化的业绩增长会持续。
响水子公司有望复产，有利于订单执行和降低费率。321 事件后，江苏实行了“一企一策”，公司积极响应政策，2019 年对响水两个子公司(江苏联化和盐城联化)投入在建工程1.36 亿、维修费用(停工损失)4780 万元。公司有望在年内复产，复产有利于订单执行，降低停工期间的维修费和管理费，并节省资本开支。
进入高资本投入期，打开远期成长空间。目前公司在手投资项目有：
台州联化医药项目、临海联化一期(医药)、德州联化2 万吨光气扩展以及二期投资项目(精细化工)和盐城联化的在建项目，合计数十亿投资规模，2019 年资本开支达到11 亿元，预计2020-2021 年会维持高资本开支投入。新项目投产后，有望打开远期成长空间。
盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内农药CMO 龙头，医药CMO/CDMO 也进入高速发展期，我们认为2020 年2 季度是公司的业绩拐点，也看好公司中长期的发展。预计2020-2022 年EPS 分别为0.39、0.68 和0.84 元/股，对应市盈率分别为40.76、23.25 和18.64 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：农药订单转出印度或国内其他竞争对手，医药订单增速不及预期，江苏子公司复产不及预期，新项目建设不及预期。
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