华友钴业(603799)：拟定增加码印尼镍和三元前驱体项目 进一步强化一体化优势
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁/黄孚/王政 日期：2020-05-25
5月22日晚，公司发布定增预案，拟采取询价发行方式融资62.5亿元人民币加码印尼镍和国内三元材料前驱体项目。其中，30亿元用于印尼4.5万吨镍金属量高冰镍项目(公司持股70%)，13亿元用于年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目(公司全资控股)，以及3亿元华友总部研究院建设项目、16.5亿用于补充流动资金。值得注意的是，公司推出第一期员工持股计划拟募集不超过2.32亿元，全额认购此次非公开发行股票；同时，实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元。公司推出第一期员工持股计划包括公司的董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务骨干、基层优秀员工以及董事会认可的其他人员，限售期为36个月。实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元，限售期为18个月。
本次年产5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体募投项目是未来三年三元前驱体扩产规划的题中之义。首先，目前公司全资拥有的三元前驱体产能5.5 万吨/年，该等产能均已建成投产；和LG 化学和POSCO 合资建设的三元前驱体产能4.5 万吨/年均进展顺利，有望在2020 年下半年达产或建成试运行。根据公司公告，未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15 万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13 万吨/年以上，总控制产能有望达到28 万吨。这意味着未来三年公司全资、合资三元前驱体产能CAGR 可分别达到39.7%和42.4%的年均复合增速，公司总控制产能CAGR 达到40.9%。公司凭借一体化优势进入并绑定LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池厂商的核心产业链，具备极强的三元前驱体的产能消化能力。
第二，本项目实施主体为公司全资控股的华海新能源，可将与LG 化学、POSCO合资运营过程中的生产和管理经验运用在100%并表的企业中，助推三元前驱体规模扩张；第三，该项目建设期2 年，考虑到三元材料高镍化大势所趋，产品设计直接面向高镍方向，分别为NCM8 系25,000 吨、NCM9 系12,500 吨、NCMA12,500 吨，具备极强的市场卡位前瞻性，也一定程度上公司紧跟下游龙头厂商在三元材料技术升级方面的雄厚实力。第四，项目税后IRR17.5%，投资回收期6.36 年(税后，含建设期)，财务角度看吸引力较强。
本次定增募投项目“年产4.5 万吨镍金属量高冰镍项目”有望进一步夯实印尼镍资源+冶炼的供应能力，为公司在三元前驱体环节与全球头部新能源车和电池厂商绑定成长提供坚实保障。一是与下游三元前驱体产能紧密配套。如前所述，公司未来三年三元前驱体总控制产能有望从当前的10 万吨增至28 万吨，其所需原料主要由公司提供，其中所需镍金属量将超过10 万吨/年。考虑到华越项目6 万吨镍金属量，加上本项目4.5 万吨镍金属量，将基本匹配下游的原料需求。
二是本项目的建设地点印尼哈马黑拉岛及其周边地区是世界红土镍矿资源最丰富的地区之一，本地的镍矿供应充裕，项目拟在纬达贝工业园(IWIP)建设，园区较好的产业集聚和矿冶一体化模式为本项目提供了良好的实施条件。三是本项目拟采用行业领先的“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S 转炉硫化——吹炼”工艺，该火法工艺方案成熟可靠。四是该项目IRR 为18.8%(所得税后)，投资回收期为6.78 年(所得税后，含建设期)，财务角度看吸引力较强。
第一期员工持股计划和实控人参与认购，有望理顺激励机制，充分调动员工积极性。未来三年是公司锂电材料产业链规模迅猛扩张，一体化逐渐强化的关键时期，公司的高管、员工队伍也在逐渐壮大，“资源-有色-新能源-循环利用”
不同环节的业绩考核和激励机制亟待理顺。在当前新冠疫情爆发、新能源车产业链遭遇寒冬的背景下，此次定增实控人陈雪华直接认购1.8 亿元，锁定期18个月，第一期员工持股计划拟认购2.3 亿元，包括了董事会、监事会、高管所有人员，锁定期36 个月，彰显了实控人和高管团队对公司锂电材料全球领导者的战略目标和具体项目投建运营的坚定信心，有望理顺激励机制，充分调动员工积极性，为未来三年的公司的发展提供助力。
厚积薄发，随着新能源车产业链回暖，公司业绩蕴藏巨大潜力。一是随着疫情压制因素逐步解除，公司钴、铜业务具备显著的量、价弹性。价格角度，2020-2022 年全球钴供需已回归紧平衡，疫情进一步加大了供应风险；铜当前已具备较强的成本支撑，且供给收缩概率增大；一旦疫情压制解除，下游需求回暖，钴、铜价格均有望显著回升，再结合公司灵活前瞻的库存管理，有望获得较好的存货升值收益。产销量角度，钴随着下游需求回暖，产销量也有望显著回升，11.1 万吨/年铜冶炼、4.3 万吨矿产铜产能在2020 年将实现满产，较之去年7.13 万吨铜产量同比提升54%。二是公司控股的三元前驱体项目、参股的正极材料项目有望于2020 年悉数达产，届时前驱体产能将达到10 万吨，是2019年2 万吨产能的5 倍，再加上订单接连斩获不断，有望从2020 年开始贡献利润。
三是华越钴镍6 万吨粗制氢氧化镍钴预计在2021 年底投产，湿法冶金的成本优势将逐步显现，再叠加镍价在高镍三元材料的需求带动下有望进入上行通道，将成为公司另一强劲的业绩增长极。
给予公司“买入-A”投资评级，6 个月目标价43.02 元。按照2020-2022 年钴金属价格26 万、32 万和35 万元/吨；铜价4.4 万元、4.8 万元和5.2 万元/吨的假设，先不考虑2022 年华越项目的初期贡献和未来定增募投项目影响，我们预计公司2020 年～2022 年公司归母净利润为5.7 亿、14.88 亿和24.55 亿元，同比增速分别为378%、160%和65%，具有极强的业绩潜力。我们认为，考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖，再加上三元前驱体控股、三元材料合资项目、华越钴镍项目以及此次定增募投项目的逐步投产，成长空间有望进一步打开。前期无钴化的舆论压力持续压制公司估值，但无钴化目前仅存在于技术探索阶段，未来较长一段时间高镍三元材料仍为主流，估值存在修复空间。给予公司“买入-A”投资评级，6 个月目标价43.02 元，相当于2022年20x 动态市盈率。
风险提示：1)疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期；2)新能源汽车的动力电池需求不及预期，公司下游订单疲弱；3)公司新建项目投产进度不及预期。
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