老板电器(002508)：变局之年 重新审视老板的“善变”
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张立聪/李奕臻 日期：2020-05-24
敏锐的应变能力是公司核心竞争力：资本市场认为，公司过往的优秀表现得益于渠道红利，而忽视了其核心竞争力。复盘老板电器，我们发现，其产品更迭、渠道演变等历程，均显示出公司拥有优秀的战略调整能力，在变化的环境中抢占先机。我们认为，当前厨电行业已产生诸多变化，未来发展也存在一定不确定性，老板电器出色的应变力有望助力业绩持续增长。
厨电行业迎来变局：从新品放量、渠道结构调整，到2020 年的新冠疫情，近几年，厨电行业正快速变化，对企业的经营调整能力带来考验。我们判断，行业未来发展有不确定性，利好适应性强、善于调整策略的公司。
工程渠道将拉动老板业绩增长：通过与海外发达国家或地区比较，我们认为，未来国内厨电工程销量占比有望达到40%以上(与韩国、中国台湾相近)。
通过测算，我们也发现，工程机在国内厨电出货占比的提升，可更有力地拉动老板电器业绩增长(详见表10)，这主要得益于：1)工程渠道行业竞争格局优于零售业务，老板电器订单量大。2)渠道销售费用率偏低，净利率较高(详见表8、表9)。而这两点要素，资本市场当前没有给予足够重视，甚至由此派生对老板发展工程渠道的一些误解。
老板的渠道布局具有战略前瞻性：公司从2005 年之前依赖KA 销售，到如今成功发展电商(收入占比32%)、线下专卖店(收入占比不到20%)、工程渠道(收入占比约20%)，渠道下沉也获得一定成效。我们分析，老板电器能够分享每一次的渠道红利，最主要的原因在于公司拥有较强的前瞻能力，领先同业企业进行提早布局。
公司“抗压”力强：2020Q1，在疫情冲击下，老板电器收入、业绩降幅远小于同业中其他公司；盈利能力上，Q1 公司毛利率同比+1.7pct。我们认为，压力检验竞争力，在行业景气波动期，老板经营或持续好于资本市场预期。
投资建议：作为高端厨电领域的常青树，老板善于响应市场变化，及时调整经营策略。我们认为，这种优秀的应变能力，是公司业绩持续增长的基础。
我们预计老板2020 年~2021 年的EPS 分别为1.69/1.94 元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价为42.25 元，对应2020 年25 倍动态市盈率。
风险提示：竞争格局恶化，原材料价格大幅上涨，房地产市场景气下滑
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