天顺风能(002531)首次覆盖报告：做深做宽风电零部件 穿越周期持续成长
类别：公司 机构：平安证券股份有限公司 研究员：皮秀/朱栋 日期：2020-05-12
平安观点：
穿越周期，2011-2019 年业绩持续增长。2010-2019 年，公司实现营业收入复合增速31.7%，归母净利润复合增速26.9%，尽管上市以来这9 年间国内外风电行业需求周期波动，公司每年的营业收入和归母净利润均实现同比正增长，反映出公司突出的经营管理和战略布局能力。具体看，在2016年之前，公司塔筒业务通过海外和国内两个市场的相继发力和均衡发展，成功穿越周期；2016 年以来，公司多元化战略逐渐落地，在2017-2018年国内塔筒企业毛利率大幅下降时期，公司通过风场运营和叶片业务的快速增长实现有效对冲。
风电塔筒：稳步扩张，巩固优势。公司在成立早期主要供应维斯塔斯、GE等海外优质客户，塔筒技术、品质过硬。截至2019 年底，公司已经形成了太仓总部、包头、珠海、山东甄城等几个主要的塔筒生产基地，实现不同区域市场的覆盖，后续还将进一步扩张。在风电大容量、长叶片、高塔筒趋势之下，风电塔筒行业有望持续向头部企业集中。相对国内外主要竞争对手，公司拥有一定的竞争优势，随着产能的持续扩张，未来有望进一步做强做大。
风电叶片：峥嵘初现，潜力较大。2016 年，公司收购昆山风速时代，引进专业的叶片管理和技术团队，加快切入叶片制造。整体看，与塔筒相比，叶片业务具有类似的业务属性，且竞争格局相对较好；近年叶片处于供需偏紧状态，给公司叶片业务提供了较好发展环境。目前，公司已形成常熟和启东两大生产基地，濮阳基地在建，未来产能规模有望快速扩大。公司叶片产品主要供应远景能源等顶级风机企业，有望在产品工艺、品质、口碑等方面得到持续积累和提升，为后续进一步开拓市场奠定基础。
风电运营稳步发展，探索轻资产模式。公司自2013 年开始布局风电场开发运营业务，截至2019 年底累计并网容量680MW，另有在建风电场规模179.4MW。对公司而言，进军风电场运营领域为公司带来稳定的收益，并深化和主要客户的战略合作关系。根据公司发展战略，未来风电场业务将向轻资产模式转变。
投资建议。预计公司2020-2021 年归母净利润11.46、13.45 亿元，EPS 0.64、0.76 元，动态PE 9.4、8.0 倍。公司具有较为突出的战略眼光和经营管理能力，基于现有的业务布局以及数字化运营战略，未来持续成长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示。(1)新冠疫情蔓延，可能对全球风电需求造成不利影响。目前国内风电市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时国内需求存在下滑风险。(2)公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响。(3)公司塔筒业务出口比重较大，汇率波动可能对公司盈利水平造成影响；此外，如果海外主要市场发起贸易保护，将影响公司出口业务。
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