华泰证券(601688)：收费类业务稳健增长 Q1业绩超预期
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：刘文 强/张永日期：2020-05-13
事件：
公司于2020 年4 月30 日发布2019 年年度报告及2020 年第一季度报告：(1)2019 年，公司实现营业收入70.81 亿元，同比增长2.93%；归属于上市公司股东的净利润7.04 亿元，同比增长0.75%。(2)2020年第一季度，公司实现营业收入14.39 亿元，同比下降11.42%；归属于上市公司股东的净利润1.43 亿元，同比下降9.37%。
投资要点：
业绩符合申万宏源预期，高压直流继电器高速增长。2019 年，公司实现营业收入70.81 亿元，同比增长2.93%；归母净利润7.04 亿元，同比增长0.75%；经营活动产生的现金流净额为16.81 亿元，同比增长103.14%，主要系报告期内随销售规模增长销售回款增加所致。2019 年受家电及汽车行业影响，通用继电器及汽车继电器收入有一定幅度减少，同时受益于高压直流继电器及智能电表增长保障了整体经营规模的持续增长。2020 年第一季度，公司实现营业收入14.39 亿元，同比下降11.42%；归母净利润1.43 亿元，同比下降9.37%。2020 一季度业绩下滑主要由终端需求下滑所致。
大客户导入提升高压直流市占率，产能投建增强项目承接能力。2019 年公司高压直流继电器在全球新能源汽车主流市场占有率超过20%，特斯拉、大众、奔驰、路虎、保时捷、丰田等海外标杆整车厂项目均已实现指定或量产。公司加快投入高压直流陶瓷腔体部件的德国CREMEN1750℃窑炉及配套DOEST 压机等制造系统建设，随着零件核心生产水平提升，公司高压直流继电器供应能力得到增强，有望承接更多下游整车厂项目，推动业绩持续增长。
人均效率继续提升，产品质量达国际一流水平。报告期内，公司加快推进产品产线及设备的自动化、智能化，新建14 条人均效率均超出100 万元的自动化生产线，新投入的低压电器自动化生产线人均效率超过300 万元。2019 年公司实现人均回款68.89 万元，同比增长7.99%。公司持续提升产品质量水平，报告期内通用、汽车、信号、功率和计量继电器客诉不良率均≤0.2PPM，均达到国际一流同行水平；工控和密封继电器客诉不良率分别下降至0.21PPM 和53.4PPM；电容器、开关柜等产品在客户端质量表现也稳步提升。
下调盈利预测，维持“增持”评级：公司是全球继电器龙头，高压直流继电器快速增长。考虑新能源汽车需求增速不达预期，我们谨慎下调公司20-21 年盈利预测，预计20-21 年公司实现归母净利润到8.23 亿元、9.92 亿元，(下调前分别为9.14 亿元、12.06 亿元)，新增22 年盈利预测，预计22年实现归母净利润11.72 亿元；对应20-22 年EPS 分别为1.11/1.33/1.57 元/股，当前股价对应PE分别为29、25、21 倍，维持“增持”评级。
风险提示：高压直流继电器销量不达预期；低压电器客户突破不达预期。
2.自营稳健奠定业绩基调，经纪业务净收入优于同业公司自营业绩稳健，表现优于同业。报告期内公司自营业务收入25 亿元，同比增长13.41%，是业绩增长的主要原因。华泰2019 年自营权益类证券及证券衍生品规模为372.16 亿元，高于国泰君安、海通和广发。自营非 权益类证券及其衍生品为1773.11 亿元，高于国泰君安、海通和广发。华泰衍生金融资产26.09 亿元，较海通少2.67 亿元，高于国泰君安和广发。
经纪业务净收入15.15 亿元，同比增长34.74%，快于行业33%同比增速，环比增长70.06%，优于行业平均水平。公司持续发力财富管理转型，“涨乐财富通”2019 年度平均月活数为 779.40 万，月活数位居证券公司类APP 第一名。2019 年股基成交额达20.57 万亿元，我们判断在市场成交量放大背景下，预计公司2020Q1 日均股基成交量提升，且快于行业增速。
3.投行业务韧性较强，债券承销规模增幅较大
投行业务净收入3.82 亿元，同比增长54.03%，环比下滑48.86%，优于同业，仍彰显一定韧性。一季度公司股权承销额107.33 亿元，同比下降60.6%，排名第7，债券承销规模1105.67 亿元，行业排名第16，同比增长60.7%。
4.利息净收入延续下降趋势，利息支出增幅较大利息净收入4.46 亿元，同比下降11.31%，环比下降4.42%，延续2019 年下降趋势，远落后于行业近87%的同比增速。利息净收入下降主要因利息支出增幅较大及信用类业务结构调整优化所致。信用减值损失0.11 亿元，较去年同期增长72.62%，主要是子公司其他债权投资计提减值准备。
我们认为，公司主动压缩股票质押业务，严控经营风险，提高资产质量，利于业务长期发展，聚焦客户服务战略。
5.资管收入增速继续领先行业平均水平
一季度公司资管业务净收入为8.47 亿元，同比增长18.94%，环比增速为45.05%，持续优于行业。行业Q1 资产管理业务净收入66.73 亿元，同比增速为16%。我们认为从月度数据看，公司子公司华泰资管表现优异。
6.其他权益工具一定程度影响了业绩增速
2020Q1 公司资产负债表中归母其他综合收益税后净额为-3.38 亿元，去年同期为4.52 亿元，同比下降174.78%；2019 年为7.89 亿元，环比下降142.84%；2020Q1 其他综合收益的税后净额为-3.12 亿元，去年同期为4.52亿元，同比下降169.04%；2020Q1 其他综合收益期末余额为4.50 亿元，2019 年末为7.89 亿元，环比下降42.90%，主要系其他权益工具投资公允价值变动所致。
7.估值与投资建议
公司各项业务均衡发展，股基交易量居行业前列，数字化转型不断发力，财富管理领跑同业。精品投行过会率领先同业，阶段性调整后蓄势待发。
作为第一家A+H+G 上市的券商，子公司AssetMark 资管规模不断上升，国际业务稳步推进。
公司致力于推进科技赋能的财富管理和机构服务双轮驱动再上新台阶，利用平台化的打法拓展新的成长空间。其中在财富管理领域，公司面向客户的涨乐财富通平台和面向投 顾的AORTA平台已经形成了整个财富管理平 台化服务的闭环。2020 年将不断打磨、不断提升优化平台的作用，进一步提升财富管理领域的竞争能力。在机构服务领域，以机构销售为纽带，以交易和产品为核心，着力推进行知APP 客户服务平台和机构CRM 的建设，构建机构客户服务生态圈，重塑投行价值链，强化与研究、投资、销售联动，大力开发行业龙头客户，为重点产业客户提供一体化、全生命周期的服务。
我们认为公司在机制上将继续借鉴国际先进管理经验，职业经理人制度落地，优化薪酬激励制度，将吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。公司积极推行职业经理人制度，逐步推进市场化机制改革。近期拟回购4538.325~9076.65 万股股份，以激发公司活力，建立健全长效激励和约束机制。股权激励方案落地，有利于带动员工的积极性，提高公司的经营效率。截至2020 年4 月29 日，公司已累计回购A 股股份1425400 股，预计将不断推进。
从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果，预计2020年-2022 年摊薄的EPS 为1.15/1.37/1.62 元，对应PE 为15.79/13.29 /11.16倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中 美贸易 摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股票市场大幅下跌风险；公司业绩不达预期风险；监管趋严风险；疫情持续蔓延风险
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