博敏电子(603936)：定增加码刚挠结合板 垂直整合成效渐显
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2020-05-12
江苏博敏HDI 项目进入稳定盈利阶段，定增加码刚挠结合板欲打开新成长空间。在突破了“任意层互连、50μm/50μm 最小线宽/线距、75μm最小盲孔、小于15μm 电镀填空dimple 和±25μm 层间对准偏差”等高端高阶HDI 制造关键技术指标之后，公司通过优化产品结构，顺利实现了IPO 项目(江苏博敏HDI 项目)的盈利，2019 年江苏博敏的净利润为3144.83 万元，扭亏为盈。高端HDI 类板卡对设备和技术的要求极高，研发、设备磨合、试生产，每一个过程都需要耗费较长的周期，目前国内PCB 企业中，能够实现高阶HDI 稳定批量生产和供货的企业寥寥数几，公司通过苦炼内功、技术突破所构建的盈利模式，是具备较强可持续性的，相信江苏博敏的HDI 项目会在未来为公司贡献稳定的业绩弹性。
公司当前正筹划通过定增的方式募资建设“高精密多层刚挠结合印制电路板产业化项目”，计划投资的总金额为5.89 亿元，实施单位为江苏博敏。公司在刚挠结合板领域具备充足的技术储备，已获得多项发明专利及市、省、国家级奖项。虽然刚挠结合板的技术和HDI 存在一定差异，但产线建设、盈利模式构建等方面的经验却具备足够的可复制性，有理由相信此次刚挠结合板项目的推进进度将优于高阶HDI 项目。定增项目的最终落地，有利于拓宽公司的产品线，丰富供货体系，进而将技术转化为稳定的收入及利润，进一步打开公司成长的天花板。
君天恒讯第二期业绩承诺超额完成，垂直一体化整合加深企业护城河。2019 年，子公司君天恒讯实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润11463.16 万元，超额完成承诺业绩。
过去两三年，在全球PCB 产业往国内转移的时代背景下，内资主流PCB企业相继进行了产能的扩增，在此轮军备竞赛中，博敏在享受行业转移红利的同时，还选择了另一条成长的路径：产业链垂直一体化整合。
收购君天恒讯便是核心举措之一，君天恒讯主营定制化电子器件解决方案，在累计服务200 +家智能控制、电源管理等领域的客户之后，掌握了大量电子元器件应用经验及模组制备、器件联动、动态运行分析及失效解决等方面的能力。未来，公司将围绕君天恒讯进一步加强在PCBA 领域的布局，构建解决方案事业群，进而拔高企业的竞争壁垒，从这一维度考量，收购君天恒讯并非是单纯追求报表业绩的增厚，而是具备战略意义的。
特殊板材技术为导向，差异化竞争攫取卡位红利。公司以HDI 板、刚挠结合板、金属基板和高频基板等高端特殊板材的技术为导向，实施差异化竞争策略，“强弱电一体化特种印制电路板”等用于新能源车三电系统的高功率板的研发生产，亦是这一竞争思路的体现，此类产品往往具备较高的壁垒，竞争对手较难在短期内实现技术突破、认证通过及供应替代，有助于公司充分享受卡位红利。经过多年积累，公司已经与通讯设备、汽车电子、医疗器械、军工高科技产品、检测系统、航空航天、家电等多个领域的优秀企业深入合作，未来会继续秉持差异化思路，持续拓展服务器、5G 基站、光模块、智能手机和物联模块等行业的优质客户。
截止四月底，三大运营商相继完成了5G 基站集采招标工作，国内设备厂商斩获了较好的份额，在此情况下，今年国内5G 基站的建设将为本土PCB 企业带来旺盛的需求，订单有望从一线的通讯板卡企业外溢至其余具备优异技术积累的供应商，这为博敏获取华为、中兴等设备商以及相关天线、基站代工厂商的订单提供了良好的契机。
盈利预测和投资评级：给予增持评级。江苏博敏的扭亏以及君天恒讯的并表在增厚公司报表业绩的同时赋予公司稳健的未来成长驱动力，车载高功率板业务正全力有序推进，新的应用领域亦有望有所斩获，预计公司2020-2022 年业绩分别为2.45 亿、3.06 亿和3.84 亿元，当前股价对应PE 23.66、18.98 和15.11 倍，给予增持评级。
风险提示： (1)下游市场受疫情影响出现一定程度订单损失；(2)江苏博敏产能稼动率成长不及预期；(3)国内汽车电子化率和车载PCB 推进进度不及预期；(4)新客户拓展不及预期。
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