凯莱英(002821)：竞争优势不断深化 后续增长动力充足
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：马帅 日期：2020-04-09
事件：公司发布2019 年度报告， 2019 年公司实现营业收入24.60亿元，同比增长34.07%；实现净利润5.54 亿元，同比增长36.27%；实现归母净利润5.54 亿元，同比增长29.32%；实现扣非归母净利润4.89 亿元，同比增长32.57%。公司业绩增长符合预期。
公司2019 年临床阶段项目收入增长超预期，为公司长期增长奠定坚实基础。公司2019 年临床阶段项目实现收入10.0 亿元，同比增长70.9%，为近三年来收入增速最高的一年。从项目数量上来看，公司2019 年临床阶段项目数量增长15.06%(其中临床III 期阶段项目数量从24 个增长为36 个，同比增长62.5%)；从项目金额上来看，平均每个临床阶段项目的金额为524 万元，同比增长48.5%。因此，我们认为订单结构的变化、临床后期阶段项目数量的快速增长是导致公司临床阶段项目收入增长超预期的主要原因。公司临床阶段项目数量的不断增加，尤其是临床后期项目数量的快速增长，为公司后续承接更多商业化阶段项目奠定了坚实的基础。而商业化阶段项目是公司收入增长的“放大器”和“稳定器”。
公司具备非常优秀的拿订单能力，订单来源不断“更广”和“更深”。从广度上来讲，公司与国内客户的合作关系不断加深：(1)与海外大药企，公司是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司从临床到商业化CDMO 服务的公司，2019 年公司服务的创新药项目数量占美国五大制药公司公布的临床中后期研发管线的比例约25%；(2)与国内客户，公司承接的国内创新药IND 项目约占2019 年1 类化药IND 申请的1/5。从深度上来讲，公司与客户的合作订单规模更大，附加值更高。公司的服务链条不断延伸，在与欧美大药企的合作中，公司逐渐从cGMP 中间体供应商变成API 供应商；在与中小型创新药公司的合作中，公司不断承接“API+制剂”项目，2019 年公司承接“API+制剂”项目22 个。此外，公司前五大客户收入占比从18 年的64%下降至19 年的52%，这意味着未来公司收入的波动性有望不断降低。
公司费用管控能力提高，四项费用率同比下降2.01 个百分点。2019年公司研发费用率同比上升2.35 个百分点，管理费用率同比下降3.52个百分点，销售费用率同比下降0.49 个百分点，财务费用率同比下降0.35 个百分点，四项费用率合计下降2.01 个百分点。
预计公司的业绩高增长能够继续保持。主要理由如下：(1)合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长，此类订单快速放量和持续性都较好，奠定了公司未来几年的高增长。公司在吉林新增产能的投放保障了订单的有效消化。(2)受益于临床项目的增多和推进，预计临床阶段和商业化阶段的项目收入持续增长。随着MAH 制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。(3)公司逐步拓展大分子CDMO 和CRO 业务，为未来业绩增长奠定基础。
投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为32.7 亿元(+33.1%)、43.7 亿元(+33.5%)、56.9 亿元(+30.0%)，归母净利润分别为7.2 亿元(+30.9%)、9.6 亿元(+32.5%)、12.5 亿元(+29.9%)，对应EPS 分别为3.13 元、4.15 元、5.39 元，对应PE 分别为56.7倍、42.8 倍、32.9 倍。我们看好公司未来CDMO 业务快速成长，给予“增持-A”评级。
风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、汇兑损益风险、公司业务拓展不及预期、海外疫情日益严重影响海外订单等
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