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新华保险(601336)年报点评：价值率下滑NBV承压 扩大队伍转型可期

类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张经纬/蒋中煜 日期：2020-03-26

新华保险2019 年实现营业收入1746 亿元(YOY+13%),实现归母净利润146 亿元(YOY+84%)。我们认为公司2019 年年报关注重点包括：(1)银保趸缴激增，价值率下滑拖累NBV 增速。公司全年长险期缴新单同比下滑15%，个险新单期缴同比下滑5.3%，银保趸缴规模猛增至60 亿元，受银保趸缴规模大幅增长，NBVM 大幅下滑17.6 pct.至30.3%，拖累NBV 同比下滑19.9%，低于市场预期。(2)代理人规模创新高，人均产能下滑。截止2019 年底，代理人规模达到51 万人(YOY+37%)，创历史新高。受代理人规模提升、新单下滑影响，代理人人均综合产能3387 元(YOY-22.5%)。(3)投资收益率低于同业。公司全年总投资收益率为4.9%，低于同业。其中股基占比12.1%(YOY+1.4 pct.)，债券占比42.7%(YOY+4.4 pct.)。

价值与规模平衡，银保趸缴NBVM 大幅下滑。2019 年全年公司实现保费收入1381 亿元，(YOY+13%),其中受行业竞争加剧以及经济增速下滑影响，长险新单期缴同比下滑5.3%。受公司管理层提出规模与价值并重战略，银保保费占比快速提升，银保趸缴由去年4 百万猛增至60 亿，健康险新单下滑4.8%，NBVM大幅下滑17.6 pct.至30.3%,导致NBV 同比下滑19.9%，低于市场预期。

代理人规模达到51 万人，关注代理人产能提升。自去年三季度以来，公司明确统一人力大发展、人力为先的策略，加大代理人激励举措，通过多种手段积极增员，公司代理人规模达到51 万人，规模创历史新高。受规模增长、产品策略调整，手续费及佣金支出同比增长1%，代理人综合产能3387元(YOY-23%)，我们预计今年代理人规模有望保持50 万人水平，重点关注代理人产能提升。

投资收益率为4.9%，低于同业。2019 年底，公司投资资产达到8395 亿元(YOY+34%)，实现总投资收益率4.9%(YOY+0.3 pct.)低于同业。债权类投资占比66%，基本与去年末持平；股权类占比18.7%(YOY+2.1pct.)。

EV 增速18.4%，增速保持稳健。截止2019 年底，公司内含价值达2050 亿元(YOY+18.4%),其中经济假设偏差贡献增量25%。

投资建议：买入-A投资评级，预计新华保险2020-2022 年EPS 分别为4.69元、5.02、6.49 元，对应2020PEV 为0.53 倍，给予6 个月目标价50 元。

风险提示：受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险、代理人大量脱落、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。