中公教育(002607)深度研究：估值体系：为何看好中公2000亿目标市值？
类别：公司机构：国金证券股份有限公司研究员：吴劲草/郑慧琳日期：2020-02-19
核心观点
中公教育的定位：具有持续涨价基础的强品牌公司，处于较快增长通道，且品牌效应越来越强。如果把培训行业按照四个象限划分，中公教育属于成人应试教育，而应试教育的付费刚性，要显著强于素质教育。我们认为中公教育的培训具有和学而思的小升初培训类似的“模糊且重要”的特征：考前信息不对称，试错成本高，使得消费者倾向选择名气最大，服务最好的品牌，导致行业的龙头品牌效应越来越强，学而思在小学培训行业就是典型案例。我们认为中公教育在“招录类考试”领域里，品牌也会越来越强。这个特点可以带来：①市占率提升，增长速度较快；②产品价格有持续上涨的空间，在目前可见的预期中，至少不会低于CPI 增速，而且消费者消费意愿很强。
以化妆品品牌为对比，“peg”体系下的估值水平应该是怎样的？较好的增长率(2 年内复合约35%，3-5 年内复合约25%)，较好的长期产品涨价预期，越来越强的品牌，理论上来说，在peg 的成长股估值体系之上，基于其品牌价值，可以享有一定程度的溢价。对比化妆品品牌公司估值来看，A 股的丸美和珀莱雅的peg 水平分别在1.5 和2 左右，海外公司的peg 水平都在2 以上。以一致预期口径来看，中公教育20/21/22 年对应的peg 大约是1.30/1.15/1.12。我们测算持有的上涨空间来自于：①若假设PE 值不变，2022 年peg 上升至1.97，至2022 年累积上涨空间约64%。②如果乐观一点，2022 年按照peg=2.20 进行推演，至2020 年累计上涨空间为84%。
PE 值的一个理论基础——戈登模型：PE=1/(r-g)，r 是贴现率，g 是永续增长率，对于中公这样的具有涨价预期的强品牌公司来看，g 比较高。该理论基础反映出未来长期具有涨价能力的强品牌消费品，理论应享有更高估值。
一个典型的可对比案例—— 2017-2019 年的好未来： 好未来过去三年(2017-2020)之间的股价变迁，具有非常强的可参考性，201706-至今，好未来的股价大概上涨了200%。具体来看，好未来在2017.10 的对应PE估值约70x，对应peg 约1.2，后来业绩增速放缓，到了2019.12 其对应PE估值依然在70x 左右，对应peg 约2。这期间，好未来最低的对应扣非PE估值也达到50x，peg 从未没有低于1 过。
投资建议：对于质地足够好，增长足够确定的品牌消费品公司来说，持有时间足够长，即使不考虑估值上涨，涨业绩也能带来可观的收益。我们预计一季度业绩可能会受到疫情较大影响，但全年业绩受影响相对较小，我们预计公司19-21 年实现归母净利16.9/22.7/29.4 亿元，对应P/E 分别为69/51/40倍，龙头优势有望持续凸显，维持买入评级，提高目标价至25 元。
风险提示：疫情影响；政策风险；招录人数下滑等风险。
首页
微信公众号
证券之星APP
