中国核电(601985)：调整折旧对冲三门故障 漳州项目拔得“华龙”头筹
类别：公司机构：平安证券股份有限公司研究员：严家源日期：2019-11-29
投资要点
三门2 号深陷故障泥潭，拖累公司业绩：三门2 号机组因设备故障停堆检修对公司业绩表现的拖累超过预期。公司第三季度实现营业收入118.98亿元，同比增长16.31%；归属于上市公司股东的净利润10.86 亿元，同比下降11.05%。3Q19 与2Q19 相比，营业成本增加了6.28 亿元、管理费用增加了4.04 亿元，部分即是三门2 号机组检修的影响。
调整折旧政策释放利润，对冲业绩压力：公司决定自2019 年7 月1 日起，对固定资产的折旧年限等会计估计进行变更，此举增加Q3 净利润3.6 亿元。公司2018 年折旧率约4.4%，大幅高于中广核电力3.3%的年折旧率；近5 年平均折旧率5.1%也显著高于广核的4.0%。在三门2 号机组拖累全年业绩的情况下，公司通过降低折旧率增加净利润以进行对冲。考虑到会计政策的变更起始时间，预计后期每个季度均有望释放相同规模的利润。
电价预期维 稳，电量仍有提升空间：《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》决定自2020 年1 月1 日起，执行 “基准+浮动”电价机制。电价新政明确核电价格形成机制参考煤电标杆上网电价的改为参考基准价，实现了核电标杆电价体系的平稳过渡。随着中 美贸易争端的缓和，东南沿海省份的生产用电需求逐步回归正常水平，公司在当地机组的利用小时有望同步回升。
漳州核电拔得头筹，“华龙一号”助推成长：2020 年核电行业主要看点之一即是“华龙一号”首堆——福清5 号的投产商运，新机组审批提速。10月16 日，公司控股的漳州核电1 号机组率先实现FCD。此外，同样采用“华龙一号”技术的海南昌江核电二期工程目前已经开始前期施工，有望在2020 年内获批开建。
投资建议：三门2 号机组停堆检修对业绩的拖累超过预期，但公司通过调整折旧政策释放利润进行对冲。电价新政明确了核电上网电价体系的平稳过渡，稳定了市场预期。公司机组所在地区用电需求开始回暖，利用小时 有望逐步提升。我们根据机组运行及上网电价变化情况，调整对公司的盈利预测，预计19/20/21 年EPS 分别为0.32/0.39/0.43 元(前值0.39/0.48/0.53 元)，对应11 月28 日收盘价PE 分别为15.3/12.3/11.3 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1、核安全事故：因为核安全的高度敏感性，任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建；2、政策推进不及预期：部分地区目前仍处于电力供大于求的状态，可能影响存量机组的消纳、以及新机组的建设；3、新技术推进遇阻：国内新建机组均采用三代技术，如果AP1000、“华龙一号”出现问题，将影响后续机组的批复和建设；4、电价调整：部分已投产机组可能追溯上网电价调整产生的收入差额，电力市场的发展可能导致市场交易电量价差进一步扩大，拉低平均上网电价。
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