天坛生物：成长路径清晰，确定性高
短期来看，目前血制品行业国内浆量主要由白蛋白需求驱动，预计白蛋白终端 需求量继续保持稳定增长。在未来一段时间内，浆站资源获取，采浆规模仍是行 业地位以及竞争力的关键。中长期看，在血制品供需逐步平衡后，增长将由采浆 规模转向品种和产品质量驱动。血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优 势、渠道优势和学术推广优势过渡。天坛生物深刻理解和把握血制品行业成长阶 段和成长驱动因素，保持行业领先优势，成长路径清晰。
采浆量增长稳定:三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长贡献近 610 吨采 浆增量预计 2021 年达到 2180 吨左右,三年复合增速 11.3%。公司具备浆站拓展 优势，能不断获批新浆站，支撑公司持续扩大规模和稳固龙头地位。在血液制品 供需平衡之前，提供足够的浆量规模和增长动力。
调浆和新建产能打开成长桎梏：调浆获批，缓解成都蓉生产能紧张的局面，有 效提高血浆利用率和产能利用率。永安血制建设项目建成后成都蓉生产能放大， 能更好发挥规模效应；产品上，成都蓉生静丙的技术升级，因子类产品生产，产 能释放+收率提升+产品结构丰富，本部蓉生收入以及利润将大幅提升。
研发驱动，产品线叠加：层析静丙+重组凝血因子类。重组凝血因子因安全性 和不受原料限制，国内目前重组凝血因子 VIII 占比不断提升，市场空间大，重组 凝血因子 VIII 有望成为公司重磅品种。静丙成长空间大，公司在研的层析静丙分 离条件更温和、产品收率更高，产品纯度更高等等将成为国内静丙更高质量标准， 预计公司将获得品牌优势和定价优势。
构建渠道优势和学术推广能力优势，公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市 地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。加大静丙学术推广+提高质量 标准，取得品牌和定价优势。
投资建议：成长路径清晰，确定性高，维持“买入-A”评级, 6 个月目标价格 27.3 元。三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长以及公 司未来获批新浆站的持续性, 支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。在血 液制品供需平衡之前，提供足够的浆量规模和增长动力。同时，公司加大血制品 新品类和实现品种升级，和渠道布局和构建学术推广队伍，夯实血制品企业中长 期发展的竞争力，发展路径清晰，保持行业领先优势。反映到业绩的成长性， 2019-2020 公司业绩增长点为三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升， 吨浆利润率提升；预计 2021 年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产 (VIII 因子+层析静丙)投产后，业绩有望大幅提升。我们预计公司 19~21 年净 利润 6.24/7.45/9.76 亿，对应 EPS 0.6/0.71/0.93，对应当前股价 PE 为 38.5/32.3/24.6x, 6 个月目标价格 27.3, 相当于 2020 年 38 倍市盈率。
风险提示：产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不及预期风 险，永安血制建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风险，研发进度不 及预期风险。
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