中国国旅(601888)预算草案&投资计划点评：2019年业绩指引稳健，加关税背景下“防御性”凸显
事件： 公司公布 2019 年预算(草案) ， 预计 2019 年合并营业收入 431.14亿 /-8.3%， 合并营业成本 202.47 亿/-26.4%， 合计期间费用 167.76 亿/+27.1%； 公布 2019 年投资计划，预计 2019 年投资总额 79.20 亿/+55.6%。
2019 年业绩指引稳健， 按此口径预期中免集团全年营收增速约 20%以上、公司全年营业利润增速亦为 20%以上。 2019 年公司预期全年营收 431.14亿、同比降 8.3%， 主要系国旅总社自 19 年 2 月起不再并表。剔除国旅总社Q1 营收 6.1 亿、 假设国旅投资全年营收与去年持平为 4.5 亿， 得到中免集团全年营收 420.5 亿、同比增长约 22%。2019 年公司预期全年营业成本 202.47亿，同比降 26.4%，预期全年毛利率 53.0%，同比升 11.6pct， 主要系旅行社业务剥离， 预计中免集团全年毛利率较上年 52.2%将进一步提升。 考虑19Q1 其他费用与收益共 6.50 亿净收益(投资收益 9.2 亿)，假设全年保持这一水平，则 2019 全年营业利润 67.4 亿、 同比增长约 24%。 尽管日上上海全年并表使少数股东损益增加， 但考虑剥离旅行社收益较大， 预期全年少数股东损益占比下降， 因此预期 2019 全年归母净利预期增速高于营业利润。考虑公司多数年份均超额完成业绩目标，我们认为 19 年超额完成概率大。
2019 年计划投资总额 79.20 亿，其中 36.40 亿将用于市内店、 机场店、入境店及海外店的股权投资。 2019 年公司投资总额 79.20 亿、同比增 55.6%，预期日常类投资 21.07 亿/+56.2%、 固定资产类投资 21.73 亿/+189.7%、股权类投资 36.40 亿/+21.7%。公司主要的股权投资将用于免税业务拓展：推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作； 做好大兴国际机场投标及香港市内店开业工作；关注“一带一路”沿线机场的免税投标并择机参与； 完成柬埔寨西港免税店改扩建工程并重点拓展东南亚等国市内免税店业务；关注亚太重点大型零售平台投标及并购机会，探索收购国内外上下游企业。 此外，公司的固定资产投资将用于三亚河心岛、三亚物流基地二期仓库项目等。
新一轮加征 关税使有税渠道税率显著提升，公司“ 免税品销售”防御性凸显，免税龙头攻守兼备， 长期成长无忧。 因中 美经贸摩擦升级，我国将自 2019年 6 月 1 日起对原产于美国的部分进口商品提高加征 关税税率，香化类产品将加征 25%税率， 使其有税渠道综合税率提升 33pct 至 70%左右。 中国国旅“免税品销售”防御性进一步凸显，作为免税龙头攻守兼备。 短期看，离岛免税政策 2018 年放开将支撑三亚店高增长；海口市内店 2019 年开业且海免未来并入上市公司体内，将扩大公司在琼实力；大兴机场店有望于 2019Q3开业，京沪市内免税店有望逐步实现对国人的放开。 长期看， 我国免税市场2018 年规模 395 亿/+27%，未来有望保持 20%左右复合增长。中免市占率87%，将充分受益消费回流，并向世界免税“前三” 迈进，长期成长无忧。
盈利预测与投资建议： 我们预计公司 19-21 年归母净利润 41.90/53.19/65.10亿，对应 PE 分别为 36/28/23 倍，看好公司作为免税龙头的“关税”防御性与长期成长性，将持续受益消费回流趋势下的市场扩容，维持“买入”评级。
风险提示： 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险、大兴机场未中标风险。
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