恒生电子(600570)新金融科技巨头的崛起
基本结论
金融 IT 行业进入新创新周期，恒生战略布局领先，未来将强化竞争优势。 2015年以来，金融机构对 RegTech 和 FinTech 的新需求涌现：一方面，出于合规风控需要要求业务系统的更新、升级能紧跟监管政策变动步伐；另一方面，出于业务提升需要希望得到创新技术的赋能。恒生的战略布局始终领先并持续深化：监管上，紧跟政策趋势，快速推出风险管理、机构柜台等产品，满足客户需求；技术上，积极布局云计算、人工智能、区块链等，创新业务取得快速发展，近三年营收 CAGR 在 70%以上。我们认为，金融 IT 行业专业壁垒高、客户黏性强，公司为行业龙头且前沿布局领先，未来将强化领先地位。
恒生具备领先的产品力、运营力并持续完善生态体系，是国内最具千亿市值潜力的金融 IT企业。 参考国际巨头 FIS 的崛起历程，我们认为金融 IT 企业的竞争力是产品力、运营力和生态力的三力融合。对恒生而言，从定性的角度，公司依托领先的市场地位(核心产品市占率 50%-90%)、多年的行业理解( 22 年业务经验)、深厚的技术积累( 40%研发占比)等在产品力及运营力上构建了高壁垒，同时在生态构建方面，公司正从过去封闭的业务拓展模式转变为开放的、合作的模式；从定量的角度，我们认为现阶段金融 IT 公司的生态价值取决于客户数、场景数、产品使用频率、大数据挖掘程度、单客户价值、平台用户数、资本杠杆七大因素。恒生覆盖核心客户数近 700 家，业务场景数十个，单客户价值超400 万，金融服务平台 GTN 已积累超 3万开发者、服务 1000+金融机构并通过对外投资持续推进生态布局。我们认为，经过多年沉淀，公司产品力、运营力领先并着手构建生态，是国内最有可能成长为千亿市值的金融 IT 企业。
对标国际巨头，恒生仍极具成长空间，长期看场景化、生态化将成为公司核心发展命题。 对比而言，全球最大的金融 IT 解决方案提供商之一 FIS 拥有全球130+国家的 20000+客户，覆盖主要金融领域的数百个业务场景，外延收购数十起，均远超恒生。当前 FIS 收入高达 82 亿美元，市值高达 370 亿美元， 分别是恒生的 17 倍、 5.5 倍。放眼国内金融 IT 行业，恒生不管是传统业务地位还是创新业务布局领先优势都很明显，是最有可能成为下一个 FIS 的公司，成长空间巨大。长期来看，我们认为通过吸引生态伙伴加入、借助生态力量发展是恒生实现弯道超车的高效途径，场景化、生态化发展将成为公司未来核心命题。
价值评估与投资建议
预计公司 19-21 年实现归母净利润分别为 8.3/10.4/12.8 亿元， EPS 1.34/1.67/2.07元，综合 SOTP 及 EV/(EBITDA+研发)估值方法，我们认为公司的合理市值为674 亿元，给予目标价 110 元，上调至“买入”评级。
风险提示
内部管理提升不及预期；监管政策落地不及预期；创新技术发展不及预期；金融机构 IT 支出不及预期；公司对外投资及跟蚂蚁金服的合作效果不及预期；投资收益波动风险； “恒生网络事件”影响带来的风险。
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