我乐家居(603326)收入增长出现回暖，但费用压力不容小觑
业绩简评
2019Q1，公司分别实现营收/归母净利润 1.85 亿元/63.11 万元，同比分别增长 22.64%/116.22%，实现全面摊薄 EPS0.003 元，超预期。
经营分析
费用投放加大营业利润亏损有扩大，但 Q2 收入仍有望维持 20%以上增长。Q1 公司收入增速虽较去年同期同比仍略有放缓，但较去年 Q4 环比明显改善。我们认为，公司一季度收入增长回暖，与去年 Q4 加大销售费用投放有重要关系。去年 Q4 公司销售费用率大增 43.31%，良好的品牌建设以及对直营门店等渠道的投入建设，为今年一季度收入增长提供了良好支持。今年公司延续了加大费用投放的趋势，报告期内销售费用增长 60%以上，主要系由于增加灯箱广告和局部区域电台广告投放所致。目前来看，一季度公司预收款增长 57.91%，表明销售费用投放的成效逐步显现，同时预计 Q2 收入增速有环比提升可能。但费用端的压力可能制约利润增长。
综合毛利率改善明显，橱柜重回两位数增长。公司持续深化“推新卖高”终端销售策略，新品销售占比由 9.3%上升至 32.7%。同时，配合自去年二季度开始的产品提价，公司综合毛利率迎来大幅改善达到 39.67%，同环比分别提升 6.93pct.和 1.42pct.。收入结构上，橱柜现阶段依旧是公司核心主业，但在去年该业务收入增速并不理想，仅个位增长。但期内橱柜增速再度重回两位数增长，增速达到 13.82%。全屋定制作为公司全面发力的业务，在一季度贡献 9,000 万以上收入，增长达到 33%，占比也提升了 3.93pct.。
经销商渠道增长较慢，大宗作为新增业务增厚营收。公司经销商渠道收人占比 73.7%，实现收入 1.36 亿元，但增速并不快仅 8.23%。反倒是直营渠道，占比提升 1.02pct.，并实现近 35%的增长。大宗为去年下半年重启的业务，期内属于纯增量型业务，贡献 2,505.26 万元收入。若剔除大宗收入，零售端增速约为 11%左右。
盈利预测与投资建议
公司产品精准卡位 35-45 岁消费能力较强人群，募投产能快速释放，开店空间广阔，全屋定制业务将是未来主要增长极。我们维持公司 2019-2021 年EPS 分别为 0.60/0.79/1.00 元的预测，三年 CAGR30.5%，对应 PE 分为19/14/11 倍，维持公司“买入”评级。
风险因素
房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。
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