事件：2018年公司实现营业收入16.94亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长8.44%；实现扣非后归母净利润2.19亿元，同比增长21.06%。其中2018Q4实现营业收入4.58亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降36.56%；实现扣非后归母净利润0.60亿元，同比增长16.97%。单四季度收入增速放缓主要系非调味品业务收入增速下降，调味品业务主要由母公司经营，2018Q4母公司收入增长11.88%，略高于前三季度的11.05%，调味品单四季度仍保持稳健增长。
食醋稳健增长+料酒高增长，结构升级+效率提升推升食醋毛利率。2018年公司实现调味品收入15.28亿元，同比增长10.41%，其中高端产品实现收入2.48亿元，同比增长16.8%，调味品整体毛利率提升1.82个pct。(1)醋：2018年公司实现醋收入11.63亿元，同比增长12.49%，实现醋销量15.28万吨，同比增长8.83%。2018H2实现醋收入5.92亿元，同比增长15.91%，环比2018H1的9.15%明显加速。黑醋收入增长9.59%，其中高端醋增长15.07%，白醋收入增长13.27%。受益中高端占比提升，食醋价格同比增长3.4%至7608元/吨；受益效率提升，食醋成本同比下降0.2%至4258元/吨，吨醋直接材料/直接人工/制造费用同比-0.2%/+1.6%/-1.4%。综合来看，食醋毛利率同比提升2.02个pct至44.03%。(2)料酒：2018年料酒收入1.94亿元，同比增长26.84%，料酒销量4.3万吨，同比增长33.42%，2018H2料酒收入增长24.30%环比上半年放缓。料酒毛利率同比下降6.31个pct至33.19%，主要系加大促销力度提升市场份额。
加速布局华东餐饮渠道，稳健开拓全国市场。2018年华东大区收入占比为54%，全年收入增长20.32%高于其他市场，主要受益公司对华东的餐饮渠道开拓及产品升级，尤其是2018H2华东收入增长高达32.98%。同时公司稳健开拓全国市场，华东以外目前主要开拓传统渠道，2018年西部/华北/华南/华中大区收入分别增长17.68%/13.22%/12.32%/12.31%。
销售费用率和管理费用率改善，资产处置收益减少拖累业绩。2018年销售/管理/研发费用率同比-0.26/-2.13/+1.95个pct至14.90%/6.59%/2.82%。管理费用率下降主要系人员费用、办公费用、审计咨询费合计减少2056万元。在毛利率提升叠加费用率下降的背景下，公司销售净利率同比下降0.23个pct，主要系2017年公司取得资产处置收益0.52亿元，2018年资产处置收益同比减少0.53亿元。
盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业整体集中度低，提升空间大。公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓，稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019年盈利能力有望继续提升。同时期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元，归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元，扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元，EPS分别为0.42、0.48、0.55元，对应PE为31倍、27倍、24倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期
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