德赛西威(002920)
德赛西威完全具备“超级强势股”的三个关键要素：其一，由于受到 2017-2018 年车市逐季下滑的负面影响，公司业绩持续下滑，股价自 IPO 以来的一年内持续下跌，公司股价已经经历漫长的“阵痛期”，超跌之下股票“性价比”已十分明显。其二，“阵痛期”即将结束：我们预计 2019 年德赛西威传统主业将迎来拐点，2020 年战略业务(ADAS、数字座舱)将进入爆发期并且将支撑西威未来 7 年的高速增长。其三，当前股价不贵。
第一大增长点为 ADAS，18-19 年为抢单关键期。 竞争三要素分析后，预计成为 ADAS领域市占率第一/第二的领军企业，7 年之内 ADAS 将成为公司第一大主营业务。西威成为 ADAS 领域龙头企业的确定性在于公司同时具备“本土传统 Tier1 龙头”、“稀缺性”、“管理层的卓越能力”三大关键要素，而 ADAS 市场竞争对手只具备其中一二。 2018-2019年已经进入 L2 级 ADAS 项目抢单关键期，早期抢下的大量订单所形成的规模优势将成为西威步入产业爆发期时的最大的“护城河”。按照德赛西威单车极限价值和 15%-20%市占率估算，2025 年对应 ADAS 收入规模预计可达 225 亿。
第二大增长点数字座舱预计到 2025 年可带来至少 30 亿收入贡献。“一芯多屏”多域控制趋势下，液晶仪表盘渗透率的正快速提升，给公司带来新增量。 假设 2025 年液晶仪表渗透率达到 70%，市场规模约 302 亿；德赛西威在传统机械仪表市占率为 5%，车载信息娱乐系统市占率为 20%，具备同时提供液晶仪表和车载信息娱乐系统的能力，“双联屏”模式下获单优势明显，我们预计公司 2025 年在液晶仪表/数字座舱市占率至少可达 10%，届时收入贡献可达 30 亿。
预计 2019 年下半年收入成本错配，业绩将开始反转。预计 2018-2020 经常性税前利润率为 7.57%/7.65%/9.2%。 2018 年是公司研发人员数量增长的高峰期，2019 年研发人员数量预计与 2018 年底基本持平或略增，因此公司 2019 年将进入“管理费用率下行，利润率上行”通道。由于公司从去年 4 月份大幅招聘研发人员，因此上半年研发费用同比仍然较高，预计单季度业绩拐点将在 2019H2 出现。同时今年 1 月推出的汽车下乡政策以及配套新车系量产上市对 2019 年传统业务收入端有提振作用。
股价仍然处于低估区间内，2019 年目标市值 202 亿：1)我们预计德赛西威 2019-2021年归母净利润复合增速约 41.30%，对标海康、大华、新北洋等嵌入式软件设备提供商，根据线性回归结果应给予 44 倍 PE，对应 2019 年目标价尚有 40%上升空间；而且 2)三大研发指标和市研率的明显错配亦显示市场对其高研发投入的评价极不合理。
上调盈利预测和评级。 我们仍然预计 2018 年 EPS 为 0.75 元，维持之前的预测；将2019/2020 年 EPS 从 0.82 元/1.01 元上调为 0.83 元/1.26 元，并预计 2021 年 EPS 为 2.13元；将“增持”评级上调为“买入”评级。
风险提示：由于 2019Q1/Q2 研发费用同比较高，2019H1 业绩可能仍然低迷。
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