国投瑞银：债券牛市未尽 股市谨慎乐观！

（原标题：国投瑞银：债券牛市未尽 股市谨慎乐观！）

债市展望：

债券牛市未尽空间有所缩窄

回首2018年，债券市场呈现结构性牛市特征。中证全债指数全年涨幅达8.85%。一方面，尽管期间略有波折，但无风险利率全年总体呈现趋势性下行，持有以利率债和高等级信用债为代表的低风险资产收益颇丰；另一方面，低等级信用债和民企债收益率不降反升，信用违约主体和规模均创历史新高，真正意义上的高收益债券市场初显雏形。从基金投资看，2018年中证债券基金指数涨幅5.43%，货币基金指数涨幅3.75%，而同期股票基金、混合基金指数跌幅在20%左右，可以说债市投资有点甜，在股市的阵阵凉意中给投资者提供了遮风避雨之地。

展望未来3-6个月，我们认为债券牛市未尽，但空间较去年有所缩窄。总体而言，全球经济增速在中短期内难有起色，美国经济触顶概率较大，而国内经济短期依然惯性下行，缺乏明确的经济增长点。在中美贸易 摩擦悬而未决、国内地产周期下行、居民消费低迷的背景下，从去年下半年开始一系列宽信用、支持实体经济、提振消费的政策密集出台，这些逆周期的调节政策更多意在托底而非重复此前的大规模刺激，目的是稳住杠杆以减缓经济下行的速度。并且，从政策出台到真正落地再到基本面见效企稳都存在时间差，所以在观察到社融和消费数据企稳回升等更多体现宽信用效果的信号出现、确认经济真正触底回升之前，受避险情绪驱动，债券收益率易下难上。此外，目前货币政策的重点已经从去杠杆、防风险转向稳增长，积极的财政政策也需要货币政策的配合，预计在未来一段时间其会保持稳健中性，保证流动性合理充裕。如果未来宽信用渠道仍难以打通，经济下行压力可能会进一步加大，进而倒逼货币政策进一步宽松，收益率短端下行阻力有可能被打破，从而带动整条曲线下移。这些都意味着债券牛市的根基未发生变化。从国际环境上看，受美国经济增速下降的影响，美联储今年的货币政策存在很大变数，外部因素对国内货币政策制约性进一步下降。

结构上看，我们认为短期内，利率债短端品种受制于政策利率，波动空间不大；长端品种主要围绕经济下行压力加大和经济刺激政策加码之间博弈，走势会比较曲折，节奏上大概率震荡下行。信用债中，中高等级信用债利差变动趋势和流动性具有很高的相关性，在流动性维持宽松的环境下，这类品种信用利差大幅走扩的风险不大。以AAA3年期限信用债为例，其与银行间资金利率的利差空间在100bp以上，所以套息策略依然可行。低等级信用债和民企债市场经过2018年的急剧调整，收益率和信用利差均处于较高水平。这类高收益债目前规模不断扩充，收益率也在逐渐反映其真实信用风险和流动性风险的定价。根据海外市场的经验，高收益债与信用周期的相关性更高，在经济衰退的后期表现更好。在经济下行周期中，对这类债券整体还是以规避风险为主，到下半年再寻找受流动性风险影响导致错杀的个券。与去年同期相比，目前可转债的投资机会成本大幅降低，而且经过去年调整以后已经开始具备配置价值。这块的投资机会也值得今年特别关注。

股市展望：

整体谨慎乐观关注熊市机会

2018年，在内外多重压力下，A股主要指数普遍下跌，上证综指跌幅24.59%，令不少投资者感受到寒意。展望2019年，我们对权益市场的整体判断是谨慎乐观，主要逻辑是：(1)货币财政政策已经实质性转向，企业盈利将在年中某个时间点见到低点；(2)中美贸易 摩擦阶段性缓和，有利于提升市场风险偏好；(3)A股估值处于历史底部区域、风险溢价处于高位。

国内政策在2018年下半年已经明显转向，金融政策由年初的严监管、去杠杆、防控风险，转向稳预期、稳增长，财政政策也开始转向大力度、普惠性减税降费，降低企业成本，政策对经济的托底意图明显。尽管企业及居民杠杆较高、经济回落导致有效需求不足，今年上半年经济依然延续缓慢下行趋势，但政策累计效应有望逐步显现，企业盈利拐点有望在今年年中某个时间点获得市场认可，尤其是中下游 行业的改善更为明显。另外，如果中美贸易谈判能停止加征关税，甚至取消2018年已加征的关税，同时，国内推出较大力度的减税降费政策，企业盈利增速见底回升的概率更大。

看估值，无论是PE、还是PB，目前A股已经处在历史底部区域，风险溢价率也处在历史高位。沪深300指数2018年年末TTM估值为10.1倍，比过去14年间最低点的2014年6月份高29%，而2018年末PB值为1.26倍，仅比当时高8%。中证500指数2018年末TTM估值为15.3倍，比过去14年间最低点的2008年11月份高35%，而2018年末PB值为1.55，则创了历史新低，比2008年11月最低值还低4%。即使考虑商誉，按照2018年3季度的数据，沪深300、中证500公司的商誉分别占其归母净资产的比例为2%、9%，PB仍然几乎是历史极值。当前市场的风险也是很低，风险溢价率处于历史高位，若中美贸易 摩擦阶段性缓和、国内经济体制改革的深入推进取得进展，都有可能推升风险偏好，有利于市场的回升。

2019年我们将更加关注熊市提供的配置机会，战略上积极乐观，战术上谨慎操作，沿着产业变迁、股东回报、行业景气变化的思路，寻找并积极持有具备长期竞争优势的细分行业龙头，分享公司业绩成长，来获取绝对收益和相对收益。以2-3年时间维度，从行业景气周期和企业经营周期角度，寻找布局已经或即将反转的行业、公司，以及稳定增长行业中的龙头公司。我们关注的行业包括：(1)反转趋势大概率确立的行业：生猪养殖、军工；(2)稳定增长行业：消费、金融；(3)科技创新：医药(创新药服务、体外检测、医疗服务)、计算机(信息安全、IDC)；(4)成长空间大的行业：新能源车、光伏。

基于上述逻辑，我们建议投资者关注熊市末端的投资机会，结合自身的风险承受能力，选择合适的基金，争取获取好的投资回报。