2018年12月10日 国海证券 余春生
成本降低：消费品卖的好，除了产品本身有品牌的拉力，还得有渠道的推力。而这两个力之间又是相辅相成的，有了品牌的拉力，消费者愿意选择购买，动销快，渠道商自然更愿意推荐，因为商家看中的是利润总额，除了单位利润，销量走的快也是重点考虑的。同样，如果各产品品牌力差不多，厂家给渠道商更多的利润，渠道商就愿意把该品牌产品摆在消费者最容易看得到拿得到的陈列位置，从而产品的动销会加快，而一旦更多消费者选择持续购买，就产生了品牌忠诚度，品牌力自然而然更强。而要能保证在公司正常利润的情况下，给渠道商更多利润，厂家降低成本是重要的途径，也是竞争中致为关键的要素。克明面业降低成本，主要可看三个方面：一是新技术提高生产效率，生产成本降低。公司在河南的两个新工厂，河南延津工厂(目前已经投产)和河南遂平工厂(预计2018年12月底投产)，均采用最新技术，相比之前的老产能，生产效率方面大幅提高，制造成本有望大幅降低。相比较，一般小厂，由于规模小、利润少，缺乏足够的资金实力持续的进行设备技术改造和革新，这种情况下，大品牌的优势就逐渐凸显；二是自建面粉厂，节省的交易环节费用(如包装费、物流费、装卸费等)，能较大幅度提高面条产品毛利率；三是小麦收储的季节性价差。每年的6-8月份，新麦收购旺季，小麦价格与当年的12月份至次年5月份小麦的价格比，价格要低8%-10%左右。公司收储后，扣除资金资本和仓储成本，预计能额外再贡献3%-5%的利差。由于成本的降低，不仅使公司中高端产品毛利率提高，盈利弹性加大，而且在战略上改变了过去竞争中的成本劣势，有利于重点开发中低端产品，在以中低端产品为主的县级以下市场大幅胜出。从而随着销售规模的快速扩大，各项成本费用率有望较大幅度降低，公司盈利保持较好的业绩弹性。
品类延伸：品类延伸又分为纵横两个方向，公司目前主要面制品业务是挂面。纵向挂面业务，高端向进口小麦生产的华夏一面，以及苦荞面燕麦面和儿童面发展，低端主要向县级以下渠道铺货的产品。2019年，随着河南遂平工厂的开工，中低端产品有望重点铺市，实现较快增长。公司中低端产品，虽然毛利率偏低一点，但主要是流通渠道销售，运营成本也较低，同时销售量大，周转快，整体净利率预计和中高端产品差不多。品类横向延伸，是指在经营挂面业务的同时，还重点开发乌冬面、半干面、生鲜面和方便面等业务。目前乌冬面，市场反响良好，2018年预计销售0.7亿元左右，未来三年，我们分析认为有望保持50%-100%的增长，而且乌冬面平均毛利率高于挂面。方便面业务，于2018年11月份在延津工厂开工投产，由于渠道协同和物流协同，在生产成本上有望大幅降低。五谷道场倡导的非油炸概念，面条不油腻，更劲道，符合现代人健康消费理念，2019年重点拓展工厂周边的河南、山东省份市场，预计2019年能实现盈亏平衡甚至略有盈利。总体而言，品类纵横延伸，为公司未来发展打开更大的市场空间。
渠道增加：公司目前的挂面业务主要是针对家庭消费的B2C销售，渠道主要是商超，连锁超市，便利店。而开发的乌冬面、生鲜面主要是针对餐饮消费，目前乌冬面已经开启较好的销售，在渠道上为生鲜面做了铺垫。根据公司预测和中国食品科学技术学会面制品分会的统计数据，目前生鲜面市场预计约1000万吨销售规模，远高于挂面市场600万吨的规模，生鲜面市场几乎是当地小作坊提供，行业制造商非常分散，卫生等管理极不规范。未来，随着政府食品安全卫生等管理的趋严，公司生产成本的降低，有望在该品类竞争中再次大幅胜出，带来更大的发展空间。
牵手湖南资产管理，助力业务更好发展公司于12月4日公告称控股股东克明面业集团拟将3237万股(占公司总股本的9.75%)股份转让湖南省资产管理有限公司，本次交易的转让总价为4.29亿元，每股转让价格为13.25元。湖南省资产管理有限公司为财信金控集团全资子公司，而财信金控集团为湖南省唯一省级地方金融控股平台，金融牌照基本齐全，业务范围涵盖信托、证券、保险、银行等领域。我们分析认为，双方的战略合作，有望在产业整合和资金需求方面更为协同，同时克明面业大股东手头上有了充裕的资金，股权质押风险也有望得以化解。
盈利预测和投资评级：维持买入评级。考虑到今年五谷道场方便面仍然亏损，公司仍有可能计提商誉减值，故调低公司2018年盈利预测。同时，鉴于看好公司未来发展，尤其是未来2-3年有望保持较好的业绩增长，我们仍然给予公司“买入”评级。预测公司2018/19/20年EPS分别为0.55/0.80/1.06元，对应2018/19/20年PE为22.97/15.81/11.95倍，维持“买入”评级。
风险提示：自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期；生鲜面和乌冬面生产建设和市场开拓不及预期；五谷道场整合不及预期；大股东股权质押的平仓风险；与湖南省资产管理公司合作不达预期，食品安全。
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