类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：杜佐远,蔡明子日期：2018-10-29
1.Q3收入提速,新开店速度显著提升
前三季度公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入21.79亿(+20.12%)、21.13亿(+14.98%)、23.27亿(+19.30%);归母净利润1.31亿(+35.01%)、1.61亿(+35.55%)、1.26亿(+26.06%);扣非净利润1.32亿(+36.84%)、1.59亿(+34.62%)、1.24亿(+32.09%);三季度收入提速,表明成熟门店在稳定贡献业绩;净利润增速略有放缓的原因主要与Q3开店速度加快,产生较多费用有关,另外还有Q3是上游返利淡季的因素。截止9月30日,公司门店数达到5471家,较上半年的5264家净增207家,对比Q2净增门店数109家,及Q1净增门店数89家,可以看到公司门店拓展速度明显在加快,前三季度新建门店数631家,关闭116家,搬迁110家,合计净增405家。截止10月18日,公司门店数提升至5507家,一个半月时间净增36家,且正在筹备门店有174家,预计全年新开门店在1000家左右。公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻260多个县级以上城市,已形成在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场均超过1000家门店的立体化经营格局,上半年零售业务行业第一。
2.市场结构优化省外扩张取得阶段成果是核心驱动因素
在扩张方式上,今年公司主要以自建为主,主要考虑目前并购标的价格较高,去年同期Q3新增门店中42.62%为收购门店,而今年Q3仅有山西灵石大众药房21家门店和存货的收购。在几乎全靠自建门店的情况下,公司能维持近35%的利润增长,进一步证明其区域议价能力的提升和管理的高效率。
在扩张区域上,公司因地制宜,采取了有侧重点的布局战略,截至2018年9月30日:
1)西南地区4424家,其中云南3421家,较年初新开341家(注:为新增门店,未包含关店及搬迁,下同),已完成整体市场布局,坚持城乡协调发展,深入基层全面覆盖,销售和净利润增长迅速;川渝市场815家,较年初新开116家,Q1即实现整体盈利,将进一步密集化布局,推进店群结构调整,提升竞争力;贵州市场188家,较年初新开24家,贵州公司总部及物流配送中心迁至省会贵阳,并开始在贵阳快速拓展门店,全面协调遵义、兴义、凯里三个区域市场联动,精耕市场。
2)华南地区734家,其中广西526家,较年初新开42家,初步完成整体市场布局,坚持重点城市攻坚,在部分城市已形成一定竞争优势;海南208家,较年初新开30家,进一步加密空白市场,同时向全岛深入拓展。
3)华北地区294家,其中山西287家,较年初新开75家,今年初公司对山西一心堂以自有资金1亿元进行增资,7月收购灵石大众药房将扩大及巩固晋中地区县级市布局,深度精耕太原、晋中、吕梁市场;天津7家,是公司在特大型城市试验药店新零售业务、门店业务互联网化(O2O)的重要基地。
4)华中地区9家(河南),华东地区10家(上海)。
3.整体业绩处于提升阶段
从扩张区域中可以看出,公司省外数量占比在不断提升中,川渝、贵州、广西、海南等地已经显现规模,一心堂在云南的扩张模式(前期集中开店,中期精细化管理,后期加密布局)在省外复制成功,成效初显逐步进入收获期,区域议价和盈利能力持续提升。公司预计18全年归母净利润增速为0-40%,结合前三季度的业绩及长期业绩改善的逻辑,我们预计全年净利润增速在30-40%左右,对应5.50-5.92亿。
盈利预测:公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现,预计18-20年净利润分别为5.53亿、7.01亿、8.69亿,对应PE25/19/16倍,维持“买入”评级。
风险提示:门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。
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