万华化学:吸收合并锦上添花,中国化工巨头冉冉升起
类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杨伟 日期：2018-06-05
事件:公司发布重大资产重组预案(修订稿),计划通过向国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通合计新发行17.16亿股,发行价30.43元/股,吸收合并万华化工,对应标的预计价格522.12亿元。
主要观点:
1.低估值吸收合并优质资产,锦上添花 重组方案:拟以发行价30.43元/股,向万华化工所有者发行17.16亿股,吸收合并万华化工。吸收合并后,万华化学为存续方;万华化工持有的上市公司13.10亿股将被注销,实际新增4.06亿股。对于异议股东,拥有现金选择权。并有业绩承诺,依据中联评出具的《万华化工评估报告》中载明的预测利润数对万华化学依照约定进行补偿。具体承诺数尚待国有资产管理部门核准后再行约定。锁定期36个月。
收购对价及估值:万华化工主要资产包括BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权,净资产账面价值21.11亿元,预估值522.12亿元。万华化工2017年模拟归母净利润99.82亿元,扣除万华化学贡献的约53.35亿元,标的资产贡献约46.47亿元,若以新增市值4.06*36.44(停牌前收盘价)=147.95亿元计,对应PE仅3.18倍。
对上市公司影响:(1)2017年万华化学实现归母净利润111.35亿元,吸收合并交易完成后上市公司2017年备考净利润可增厚至162.76亿元、对应备考归母净利润158.97亿元,归母净利润增厚42.77%,EPS增厚24.31%。(2)同业竞争问题得以解决,实现国内外资源整合,竞争力进一步提升。(3)目前,中诚投资、中凯信股东结构处于封闭、僵化状态,不利于新员工激励,通过本次整体上市,可打破两员工持股公司封闭、僵化的状况,建立新员工激励平台。
2.聚氨酯龙头地位稳固,“中国万华”走向“世界万华”
BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商,拥有MDI年产能30万吨,TDI年产能25万吨,同时拥有配套PVC年产能40万吨、烧碱年产能36.9万吨。BC公司2017年实现归母净利润3.96亿欧元;2018年Q1实现归母净利润1.62亿欧元。吸收合并前,公司MDI产能180万吨,吸收合并后,上市公司将进一步稳固全球第一大MDI供应商龙头地位,并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有(和筹建)生产基地的布局,从而也将实现全球化、跨洲际联动的生产和运营,“中国万华”走向“世界万华”。由于MDI 技术壁垒高,建设周期长,导致行业集中度高,且每年需35-45 天的常规检修,下游家电、房地产持续发展支撑MDI 市场需求平稳增长。展望未来,全球MDI 新增产能约100 万吨,预计在2-3 年内即可消化,MDI 依然处于紧平衡状态。
3.拳头产品持续投放,引领公司二次成长
公司八角工业园一期C3/C4 产业链顺利投产,运行平稳,盈利良好。新材料事业部,PC 一期7 万吨/年装置已于2018 年1 月投产;二期13 万吨/年预计2018 年底建成。2018-2019 年,还有5 万吨/年MMA、8 万吨/年PMMA、30 万吨/年TDI 陆续建成投产。公司通过八角工业园和新材料事业部开启多元化战略,引领二次成长。
4.推进100 万吨大乙烯项目,有望再次飞跃
公司拟投资178 亿元建设100 万吨/年大乙烯项目,配套15 万吨EO、45 万吨LLDPE、30/65 万吨PO/SM、5 万吨丁二烯、40 万吨PVC,已完成环评、安评等前期工作。公司由八角工业园一期的C3/C4 产业链进一步延伸至二期的C2 产业链,有望实现再次飞跃。
5.盈利预测及评级
假设吸收合并于2018 年完成,新增4.06 亿股,我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为5.34 元、5.94 元、6.43 元,对应PE 6X/5X/5X, 公司为中国化工巨头,未来成长空间大,估值低位,维持“买入”评级。
风险提示:产品价格大幅波动,在建项目投产进度不及预期、吸收合并进度不及预期。
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