新三板“质变”前夜 做市券商期待源头活水

（原标题：新三板“质变”前夜 做市券商期待源头活水）

新三板挂牌企业金瑞科技日前公告称，由于为公司提供做市报价服务的做市商已经少于2家，故公司股票自2018年3月2日起暂停转让。这是今年以来新三板第七家因做市商不足2家而暂停转让挂牌企业。中国证券报记者梳理挂牌企业公告后发现，截至3月14日，今年以来已有114个做市商退出提供做市报价服务的案例，而在同一时间段内，有55个做市商后续加入的案例。

新三板资深投资人士表示，在成交量持续低迷的背景下，一度火爆的新三板做市交易日渐冷清。做市券商与做市商之间亟需建立新的默契，需要引入更多新的市场参与者，激发“鲶鱼效应”，提升交投活跃程度。

做市商对企业质量要求更高

做市转让是新三板目前的一种交易方式，2014年8月一经实施，就迅速在新三板掀起了一股协议转让变更为做市转让的潮流。中国证券报记者梳理了2016年年初以来的挂牌企业公告，2017年共发生992宗做市商退出做市报价服务的案例，而2016年全年仅有300宗，去年的数量暴涨了两倍多。而从做市商后续加入的角度来看，2016年共有1848宗做市商后续加入的案例，2017年下滑至1073宗，在时间轴上给做市转让画上了一条明显的分界线。

业内人士表示，2015年是做市交易最为火热的一年。数据显示，截至2015年年底，新三板共有5129家挂牌企业，其中做市转让企业1115家，占比21.74%。然而到了2016年年底，挂牌企业数量已近乎翻倍至10163家，做市转让企业却仅有1654家，占比也迅速下滑至16.27%。

“目前新三板市场每周基本只有1到2家企业转为做市转让，不管是协议转让变更为做市转让的企业数量，还是提供报价服务的做市商数量，相比于2016年均有大幅减少。”广证恒生新三板主题策略研究员陆彬彬称，对部分企业来说，做市交易很可能会对其后续资本规划造成影响。尤其是对于一些净利润达到3千万左右的企业，做市交易引入的“三类股东”、股东人数过多等问题，都可能影响其后续资本规划的安排。

南方某券商新三板业务人员告诉记者，尽管证监会在1月对“三类股东”问题有所明确，但“控股股东不能为三类股东、三类股东必须纳入有效监管、对三类股东穿透式披露、存续期合理安排”等四条规定，使得企业在做市制度下仍旧很难对股东进行把控。为了规避后续的潜在阻碍，企业依旧不会倾向于选择做市交易。

天星资本研究所副所长王晨认为，由于目前“三类股东”问题尚未彻底解决，因此对于拟IPO企业而言，采取做市转让仍旧有可能因引入大量“三类股东”而妨碍IPO进程，因此做市意愿极低。而解决这一问题的根本途径在于，尽快明确“三类股东”问题不会对企业IPO造成阻碍，使企业可以放心引入各类型股东。

王晨同时表示：“3月13日文灿股份的顺利过会，标志着三类股东问题将不会被‘一刀切’，但企业在引入三类股东过程中仍需要注意，例如是否存在高杠杆、是否存在即将到期情况等”。

而从做市商角度出发，陆彬彬认为，在整体成交量下降，指数下行的行情下，作为市场流动性的提供者，做市商对企业质量的要求也相应更高，因此在为企业提供做市服务时会比以前更加谨慎。

券商做市面临盈利考验

分析人士表示，做市转让最大的特色就在于，挂牌企业股东并不直接与投资人进行交易，而要有做市商作为中间人，根据实际情况对股票进行报价，一边从股东手中买入股票，一边再卖给有投资意愿的投资人。在此过程中，做市商可以从交易差价和交易佣金两方面获得收入。但由于只有在做市商首次出售库存股时交易价格差额较为明显，后续交易中交易价格差额则相当有限，因此按照比例收取交易佣金才是做市商的主要收入来源。

做市商当前不热衷提供做市报价服务，最直接的原因就是不赚钱。有业内人士称，去年整个新三板市场的持续低迷，券商做10只股票，可能有7只在亏损。而具体到单个券商，情况更不乐观。

对此王晨表示：“做市制度运行近四年来，对新三板企业定价、交易方面起到了重要作用。但由于市场交投不活跃，做市商很难通过撮合交易的方式赚取佣金，甚至难以弥补成本，进而导致了券商做市意愿下降。”

在王晨看来，做市商出于风险规避的考虑，往往会以较低的价格引入初创企业的股票，然而这一结果却难以与企业预期相符。不仅如此，很多做市商在内部设置了各自的企业规模标准，王晨告诉记者：“每家券商标准不尽相同，但据了解财务要求都与创新层标准相近，也因此创新层企业比较受做市商青睐。这也导致了初创企业难以寻找到足够且合适的做市商。”

换言之，在新三板流动性有限，交易量严重不足的情况下，只有优质企业才能长期带给做市商较高的成交量，进而获得较为丰厚的佣金。故而做市商更愿意为此类净利润较高的优质企业做市。

做市商更偏爱的优质企业或许并不满足于新三板目前有限的服务，进而筹划更长远的资本规划，比如A/H股上市，或被上市公司并购。部分企业基于未来的资本规划不想选择做市，做市商提供做市服务时更加谨慎，结果导致了整个市场达成做市意向的企业和做市商相比之前要少，整个做市交易也越发低迷。

“好企业不偏好做市，做市商却更倾向为好企业做市。”有新三板资深人士这样总结企业和做市商之间的“矛盾”。

国信证券场外市场部总经理鲁先德指出，做市转让的规则决定了交易各方要在需求匹配的前提下进行交易。交易各方在诉求上的不均衡，说明做市交易的低迷并不仅仅是做市本身的问题，而是整个新三板市场生态的问题。

分析人士认为，目前新三板生态正处于量变到质变的前夜，做市商应积极参与到这一进程中。

亟待引入更多机构投资者

业内人士表示，做市券商与挂牌企业之间亟需建立新的默契，需要引入更多新的市场参与者，激发“鲶鱼效应”、提升交投活跃程度。

“做市交易目前困局的根本原因在于市场参与者过少，交投不活跃，做市商难以起到撮合交易的作用。想要做出根本性改变，最为重要的还是在于完善新三板的制度建设。”王晨认为，从长远来看，新三板是我国多层次资本市场建设的重要组成部分，在未来仍有广阔的发展空间，因此新三板目前的低迷也是暂时的。

业内人士指出，不管是相比于协议交易，还是集合竞价，做市交易在流动性方面都具有一定的优势。由于做市商有报买卖价义务，市场上会时刻存在对手盘，而协议转让和集合竞价却很可能遇到因交易时缺少对手盘而无法成交的情况。从这一角度来讲，做市转让的未来仍值得期待。

广证恒生统计发现，2017年至2018年139家变更转让方式为做市转让的企业中，归母净利润超过3千万且归母净利润同比增长率超过50%的转做市企业有9家，占比6.5%，较2016年减少4.5个百分点；归母净利润在1千万以下且归母净利润同比增长率超过100%的转做市企业也有20家，占比14.4%，较2016年增加0.8个百分点。这意味着，相比于规模较大且成长性较高的企业，规模不大但成长性较高的企业更热衷于做市。

“对于小规模、成长高并且希望在新三板获得融资的成长初中期企业来说，由于投资机构对企业的商业模式等了解较少，选择做市转让可以依靠做市商提供流动性以及价格发现功能以提高价格的公允性，为后续的融资时候的定价提供帮助。”陆彬彬表示，同时由于最新的创新层分层标准提出了50个合格投资者的要求，对于有冲击创新层意愿的成长企业而言，采用做市利于分散股权以及后续投资者进入。

前述新三板资深人士表示，市场对做市转让制度不必过于悲观。事实上，今年1月交易制度改革的实施，体现出监管层已经开始对落实新三板的制度建设。预计在未来准入门槛降低等配套政策落地后，新三板市场会进一步被激活。

王晨认为，在目前金融风险防范、强监管态势下，短期内新三板投资者门槛很难降低，但仍可以考虑通过引入公募基金、QFII等方式为新三板带来增量资金，激活新三板市场流动性，做市制度也能进一步发挥其撮合交易和精确定价的作用。

鲁先德指出，在新三板制度不断完善的过程中，券商应积极发挥自身的专业和经验优势，不断进行创新实践，探索更好的服务新三板企业，以及未挂牌中小型民营企业的方式方法，将金融服务实体经济落到实处。

“对新三板来说，仅仅将企业从小到大培养起来是不够的，关键还是要能留住已经成长起来的企业。”陆彬彬认为，这也对新三板的分层制度提出了更高要求，比如在精选层开放流动性，匹配接近A股的精选层制度，使企业在新三板成长得起来，也留得下来。展望未来，他表示，前不久出台的新三板制度改革已形成了政策铺垫，将创新层的企业进行了更加深入的筛选，“50个合格投资者”的规定也使得创新层企业在股东人数以及流动性上有了相对一致的特点。期待未来有匹配的创新层红利能够更好地服务企业，但同时也需要意识到制度的改革和发展需要时间，市场应对此有一定的预期。

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关键词： 做市商交易改革