我们的投资团队和风险管理团队从第一天起就在一起工作。面对这些重大问题，两个部门共同讨论，因为大家考虑的角度不一样，有不同的观点，才有可能获得相对完整的信息，对市场作出更正确的判断。
对价值的判断是我们最核心的依据，不管用什么具体的工具和方法，整个市场确实处在严重低估的状态，在这点上没有分歧。只是有人担心会更低，我们也不知道会不会更低，什么时候会由低转强。
我相信股票市场的均值回归，除非崩盘，否则股市一定是上下波动的，严重低估时最后一定会回到均值，严重高估也会回来，我们不知道的是所谓拐点，但我也不认为拐点是可以捕捉到的，不寻找拐点并不意味着你不行动。
总体上，我们整个投资团队在当时对市场规律的认识和分析还处在一个初级阶段，更多是基于长期资产配置理念的一次操作。
中国基金报记者：当时，股市很低迷，恐慌情绪弥漫，上证指数一度击穿1000点，有人看到500点，甚至有股市崩盘的说法，社保基金每年要公布年报，在全国人民的监督之下，当时提出加仓压力大吗？
李克平：我们肯定有压力，但没有来自上级的压力。国务院以及监管部门给理事会的压力也不大。
理事会成立之初，有14位理事。按朱镕基总理的要求，理事们都是财经战线的老领导，比如袁宝华、李贵鲜、陈锦华、经叔平等老同志，他们德高望重，都把社保基金视为关系老百姓切身利益的重要事业，很关心，也很支持。像袁宝华差不多九十岁了还坚持参加理事会大会。他们也很开明，有远见，要求我们在投资上，要着眼长远，不要有短期行为。
理事会给了我们一个很宽松的环境。刘仲藜理事长在社保基金之前的管理岗位上，工作非常细致。在社保理事会，他主要把握大的方向，对具体工作很放手。接任的项怀诚理事长也非常开明，决策很有魄力。
理事会领导在投资决策上很重视投资团队的建议，给了投资团队莫大的信任。当然，领导对我们的信任越大，我们的压力越大，丝毫不敢懈怠。理事会领导很开明，团队很优秀也很拼，所以，我真是很幸运。
中国基金报记者：理事会投委会后来怎么做出加仓的决定？
李克平：理事会投资决策委员会由部门主任和所有理事会领导组成。就加仓的事情，投委会开过多次会议，争议也很非常激烈。
在投委会上，质疑主要有两点：第一、市场会不会进一步下跌，我的回答是不知道；第二、市场低迷的状况还要持续多长时间，我的回答还是不知道。我们只能说我们知道的是什么。
大家很容易认为这时候加仓风险太大，这是一个误解。
对市场低迷时期风险的判断，是个非常复杂而细致的问题，当市场跌破千点时，市场风险是大还是小，没法用一句话来回答。答案不是YES或NO，因为看对什么而言。
对整体作为一个指数的市场而言，如果相信不会崩盘，这个时候市场风险是得到了很大的释放，风险很小，因此，逆向投资、价值投资者要进场。
从另一个角度讲，这个时候风险也可能很大，可能有企业在原来估值很高时抵押的东西，这时候变得不值钱了，要补充抵押物或有变现的要求，市场的这种极端压力可能会带来一系列不确定的连锁反应，会引发一些具体投资对象出现你想像不到的巨大风险，破产在这个时候发生的可能性也比较大。
投资团队的意见很明确，就是加仓。主要分歧是在策略选择上，是一次全部加上去，还是三个月或半年平均加仓。
投委会对风险担心的比较多，最后，项怀诚理事长拍板决定加仓，获得了投委会的支持。在最后的决策中理事长承担了很大的责任，做了非常正确的判断。
我们开始分步式加仓，这客观上对极为恐慌的市场起到了稳定的作用。当时有引人关注的千点保卫战，监管机关和政府一再表明希望大家买进，这没有任何秘密可言，也没有内幕消息，这就是投资的正路。
这是我们团队的一次胜利。理事会的决策程序非常严格，如果没有团队的合作和支持，不可能做出这么重大的决策。这次加仓的资金并不算多，但这是一个重要的种子，1000点的种子，为未来的高收益奠定了基础。
更为重要的是，这一次成功的操作，让社保基金对配置的理解更加深刻，也开始重新认识国际经验。
国外养老机构都主张长期的战略配置，我们在管理社保基金的实践中，开始更多考虑中国市场的特点：
第一，中国是新兴的资本市场，不同于发达国家，股市波动率明显较高；
第二，第二，触发中国股市波动的非经济因素更多；
第三，中国是新兴市场，如果严格按照长期战略配置，不做动态调整，不适合中国国情。
这和资产配置中的纪律再平衡有相像之处，出发点不同，殊途同归。
在股市一片乐观中开始减仓
中国基金报记者： 2007年，在股市一片乐观情绪中，你们却开始减仓，为什么？
李克平： 2007年，我调任理事会秘书长，后任副理事长，当时主要在党校学习。刘昌林是当时的投资部主任，在一线工作。
2007年上半年，市场疯狂上涨。刘昌林与投资团队对市场风险有比较清醒的认识，“五一”前后，刘昌林就跟我商量过减仓。
随着市场越来越疯狂，8000点甚至10000点的呼声都很高，我们投资团队到各机构调研，得出的结论是，看多的基本上都没有扎实依据道理，都是一种情绪。
当时整个市场的市盈率已经很高，这种非常高估的状态能持续多久，均值回归什么时候开始出现？当然会有人说，牛市最后阶段的收益很高，不要放弃，但理事会是养老金的管理者，是审慎的长期投资者，不追求太高风险博来的收益，不能那么贪婪，不能追求买到最低点卖到最高点，实际上也没有人事先能够预知所谓最高最低点。我们只拿有比较大把握的收益，这是我们一个基本的共识。
理事会投委会批准了投资团队的减持报告，当时上证指数已到5400点。
投资团队制定了明确的减持方案，每周下单往回抽资金，一直减持到十月份，十七大召开前，我们觉得应该停一停，当时上证指数在6000点左右，我们也担心减持会引发市场下跌，一周后上证指数见顶6124点，市场出现第一波调整。
2007年，社保基金获得了43.19%的投资收益。
投资者在贪婪时，非常容易犯错误，总相信自己比别人跑得快，总想抓住最后一波。最简单、最笨但也是最有效的方法是，当市场偏离到一定程度就开始减仓。在投资上一定要有纪律性，不要抱太多幻想。
行为金融学对理解市场太重要了，大量的行为金融学的概念、案例，在整个金融领域的运用是非常有效的，人性的弱点在金融市场表现得淋漓尽致。
对我影响比较大的是，芒格在南加州讲的误判心理学二十条，我看完后觉得太有道理了，芒格虽然没有被列入到行为金融学的经典作家，但他对行为金融的理解分析和判断，决不亚于其它任何金融学家。芒格是我崇拜的大师，他太有智慧了，他对市场行为的心理学解释，让我有茅塞顿开的感觉。
中国基金报记者：2008年股市暴跌，上证指数下跌65%，社保基金投资收益为-6.79%，在2007年提前减仓后，你们又做了哪些操作？
李克平：社保投资团队在减持股票后，基本全部买了长期国债和金融债。2008年十年期国债涨了15%，这部分投资不仅避免了2008年股市暴跌的损失，还获得了不错的收益。
2008年四季度，上证指数2000点以下，社保投资团队开始做比较大幅度的加仓，2009年，股市大幅反弹，社保基金整体获得了16.12%的投资收益，纯股票组合的收益率超过30%。
2015年4月，理事会再次在股市见顶前左侧减仓。
当然，我们有些同事也觉得还是有一些遗憾，2005年加仓不够多，2007年减仓不够狠，但这都是事后看，做对了，你会觉得自己中庸，做错了呢，又会觉得自己太激进。
总体上，我是赞成留有余地，不走极端，特别是对社保基金这样的主权基金来说，谨慎一些比较好。
年化15%的超额收益惊呆了国际同行
中国基金报记者：你管理社保基金11年，有哪些经验可以分享？
李克平：2010年，我在瑞士参加国际养老金论坛，这是一个50人规模的纯内部会员制的研讨会。我与美国一家著名养老基金机构的CEO做主题发言，他的题目是买入并持有(BUY AND HOLD)，主旨是说用这种策略去应对金融危机。我的题目是：在高波动的市场环境下如何通过动态调整战胜市场。
我俩讲的是完全相反的两种投资策略，这是西方和中国养老金管理两个极端的方向。
我拿出了社保基金2003年6月委托公募基金管理的12个纯股票组合的数据，超额收益年化15%。
他们听完的反应都是“啊，怎么可能？会不会说错了？15%是超额收益还是全部收益？”
我回答说是超额收益。
他们问：养老金怎么可能做成这样？
我PPT上有清晰的图表，股市指数的走势，社保基金的建仓期和退出期，基本上都是低点加仓，高点退出，当然，还有一部分超额收益来源于组合经理的主动管理。
我当时说了两点：第一，中国市场跟国际市场不一样，波动性很大，如果买入持有不动，社保基金的收益有可能是零；第二，在中国股市剧烈变动的过程中，出现了非常明显的低估和高估，我们没有道理不去操作。
不过，这很容易让人误解，认为社保基金是在择时。关于择时的问题一直非常有争议，很多机构都主张择时是不可缺少的。
我们在形式上比较像是择时的操作，但我们的出发点和目标绝对不是择时。
我们在理念上不认为择时是可以操作的，但为什么我们在形式上有这样的行为？我们把这种调整称之为动态资产配置。
对社保基金这样的上游机构投资者，配置是最重要的。
配置是基于科学的方法，研究每一个资产类别各自的风险收益特征和运行规律，并尊重这些规律去做长期的配置。配置和挑选管理人是我们无法推卸的责任，任何一个机构或基金经理对社保的了解都不如理事会自己，谁都不可能替你考虑长期配置。
在上游机构投资者中，耶鲁捐赠基金的大卫。史文森贡献最大，没有人能超过他。耶鲁捐赠基金会最少时只有13个人，基本只做配置和管理人选择，后台全部委托出去。他们建立了一套我们可以学习借鉴的理论体系。巴菲特很了不起，但他的理念和方法更适合一个投资经理，不适用于上游的投资机构。
在大的配置上真正起作用的，是我们对基本原则的坚持和基本常识的相信：
第一，是基于对价值的判断，轻微的高估或低估可能不准，但明显高估或明显低估是显而易见的，也是可量化的；
第二，股票市场均值回归是基本规律，过高或者过低都不会长久，终将回到均值附近；
第三是投资纪律，就是资产配置再平衡，再平衡的标准概念是触发了以后自动(纪律性强制)回到起点，把涨得多的卖掉，补充未到达比例的资产。我们在操作上还不是严格的纪律再平衡，因为市场依然有很多我们回答不了的未知的东西，还是要留有余地。
在我看来，基本常识更有效。
这些常识也是推动进行动态配置调整的基本因素。作为当事人，现在回想起来，理事会是不是有什么复杂高深的东西？其实并没有，很简单，就是尊重市场，回规常识，笃信常识，千万不要背离常识。
观点：
公募基金为什么缺少成为百年老店的基因？
中国基金报记者：今年是基业行业成立20年，你如何看待基金行业的发展？
李克平：从公募基金设立开始，监管部门就投入了很大的精力，相关法律法规不断完善，在20年发展历程中即使出现一些问题，基金业整体也能够不断规范发展，透明的制度与从严的监管是关键，相关法律法规的不断建设和规范对基金业的发展至关重要。
现在，公募基金业依然是大资管业中最规范的一个子行业。但我始终觉得有些遗憾的是，公募基金在治理结构上存在重大缺陷。
先问一个问题，现有的公募基金、包括一些优秀的公司可以成为百年老店吗？
我的回答是，比较困难。
因为，即使一个优秀的公募基金的管理团队，能够持续20年，不管过去还是未来，你可以算算中有几家能够达到？据我观察这真的很困难。我们说的不是管理团队成员主动离开，而是被动离开。
如果一个优秀的管理团队自己尚且难以稳定20年，它的投资核心团队能够保持20年以上吗？我的回答还是不能，而实际情况其实更差一些。
为什么中国有全世界数量最多的私募基金？
对这点我始终很感慨，当我跟国际金融机构打交道时，我的观察是，私募基金中，最活跃最典型的多数是对冲基金和私募股权基金和VC，没有像中国这样有大量在二级市场上做私募投资的小公司、小团队。
私募基金当然是一类投资人，但比例很小，在全球也看不到一万家，为什么中国市场这么多？因为国内相当一部分公募或其它资管子行业的投资经理转到私募。
很简单，他们都是要给自己创造一个更好的发挥自己能力的平台，为什么他们认为现有的机构不能充分发挥自己的能力和作用，而要花精力冒风险去成立私募？
我不认为私募是大多数人最好的选择，私募基金作为资产管理人的一个形态存在很正常，但应该是少部分，不应该是主体。
我们的私募基金到处都是，这是反常的，反映出我们正常体制中对优秀的专业人才的使用和保留一定是有缺陷的。
这是很重要的一点，需要从公司治理结构开始反思，怎么才能够建立起百年老店的基因和框架，而不是流水似的、走马灯式的换人。
频繁换人，无论对谁都是损失。对个人投资者对机构投资者也都是损失，因为从投资的角度，非常重要的是基金公司、基金经理、产品的历史业绩的稳定性，还有投研团队的磨合和可靠性，如果总是有新老交替甚至完全是新人，对投资者是一种不确定性和风险。
除了基金公司的治理结构问题外，机构投资者本身也有需要解决的问题。
我们一直在倡导，应该有更多的机构投资者，这指的是从委托人的角度，包括社保基金、企业年金、保险、家族基金等。在这个市场的投资者的确需要教育，不只散户有羊群效应，我们很多机构的羊群效应一点都不弱于散户，而且他们的力量比散户要大。
以前，证监会领导对我讲，社保基金真帮了我们大忙，我们那么多年号召的很多事情，怎么逼基金公司也落实不了，有要求也做不到，还是社保基金带着钱好用，你们提要求，他们就必须去做。
这讲了一个非常客观的现实，这个市场的建设和改进，投资者非常关键，个人散户力量较弱而且只能慢慢去体验和提高，但机构投资者是可能改变的，而机构投资者在改变的过程中，应该回归各类投资资金本身的性质，比如企业年金，应该按照更靠近企业年金性质的方式去要求管理人，而不能像投机资金一样去用，什么样的资金适合什么样的风格去操作，各类资金按各自的性质做投资，这个市场的行为就不会过于无序，而且可以形成比较良好的生态。
现在是，管理机构也弄不清委托的是什么性质的钱，今天风明天雨，如果这样，任何基金经理都抗不住，最好的方式只能说我不要你的钱，但哪个基金经理可以说不要客户的钱？
基金经理不能喜新厌旧，有了新钱就不在乎老钱，你原来的承诺一定要兑现，如果资金规模扩大影响了投资策略的有效实施，降低了保持原来业绩的能力，就需要控制规模。在国内，能做到这一点的公司或基金经理非常少。
在国际上，还是有少数确实很优秀的管理公司或基金经理有这样的信念，上门送钱也进不去，就是因为必须对客户负责，而客户首先是已有的客户。如果老想着让新资金不断进来，严格的说，他其实是只对他的管理费负责。
敢于对扩大规模说NO的基金经理，放弃的是管理费，要的是对客户的承诺和长期的业绩。我认为，在基金经理评价上，他已经是很优秀的，比普通的基金经理超出了一个档次。
资管新政对大资管行业，既是一个调整，也包含一些机会，相对来说，影响比较小的是公募基金。
公募基金在产品创新开发上，需要多花点气力，而不仅仅是延续传统的经典产品。中国市场投资人很丰富，需求也多种多样，公募基金应该多一些创新的意识，能够更好的适应投资者个性化的需求。
中国资产管理业的空间巨大，公募基金的成长还有不小的空间，但空间只是一个泛泛的说法，更重要的是在产品创新上更多去理解投资者的需求，在产品的结构上特点上更好的适应投资者的需要，让业务发展有更好的基础，才能使这种空间成为现实的可抓住的机会，否则，行业的所谓发展空间并没有什么意义。
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