重组委放行三起“类借壳” 三大关键点勾勒监管边界

（原标题：重组委放行三起“类借壳” 三大关键点勾勒监管边界）

“类借壳”审核动向在近期出现了新变化。

最近一次并购重组委会议上(第59次会议)，南洋科技(002389.SZ)、康尼机电(603111.SH)以及昆百大A(000560.SZ)三家公司发行股份购买资产全部获得通过。

值得注意的是，根据“类借壳”的定义划分，上述三家发行股份购买资产均属于“类借壳”的范畴。监管层一次性通过了三家存有“类借壳”情形的案例在并购重组政策收紧一年以来实属罕见，这也引发了市场的关注。

记者经过采访调研发现，部分业内人士认为目前并不具备“类借壳”监管放松的大背景，但三起成功过会的案例也向市场传递了较为积极的监管信号。

“三家公司一次性通过的情形确实少见，但不能简单理解为监管层放松了对类借壳的监管，‘类借壳’成功的案例并不多，因此三家一齐通过可以为市场提供较多的监管有效信息。”一位中金公司投行部的人士10月19日表示。

“类借壳”认定变奏

类借壳并非是近年来资本市场的新概念，最早有类借壳的定义出现在创业板公司的重大资产重组中。

此前，部分非上市公司为了绕开创业板不得“借壳”上市的监管规定，使直接注入上市公司资产达不到《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的“借壳”标准，但通过设计并购重组交易结构等办法取得对上市公司控股权，从而实现在创业板市场借壳上市的目的。

但随着监管层对借壳的监管逐渐趋严，“类借壳”的机构设计也被中介机构逐渐运用在了更多的适用场景下。

2016年6月17日，证监会修订并颁布了被称为“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称<重组管理办法>)公开征求意见稿以及相关配套措施，9 月9 日发布正式稿。

《重组管理办法》的修订剑指短期投机“炒壳”和规避借壳的“类借壳”重组，以规范上市公司重大资产重组行为，支持通过并购重组提升上市公司质量。

《重组管理办法》尤其针对借壳制定了严格的标准，从量化指标、定性指标、监管层特殊裁量指标多个维度对借壳上市的认定标准进行完善。量化指标上从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件。

这意味着今后要想规避借壳需要多个会计科目同时不触线，财务上操作难度明显加大。从此，“类借壳”走进了新时代，相应的玩法也随之升级。

“新政生效之前，规避借壳的思路无外乎设计出避免构成借壳的总资产规模、保持让控制权不变，或者是实际控制人从有到无等；而新规发布生效之后，取而代之的是在规避控制权变更、避免向收购人及其关联方购买资产上做文章，并且随着审核风向的变化，衍化出不同的版本。”10月19日，申万宏源分析师林瑾指出。

本报于8月18日刊出的《次新股“类借壳”调查：12公司上市两年内“谋变”》、9月8日刊出的《次新股类借壳追踪：交易所接连发问监管关注三大要点》两篇文章中也详解了部分公司采用“类借壳”结构。

“类借壳”发展至今呈现出了借壳意图越发隐蔽、交易结构越发复杂的特点。今年以来，上交所和深交所的着手一线监管便开始了对“类借壳”的密切关注。

上交所副总经理徐毅林在最近一次公开表态中也专门强调，要深化刨根问底式的监管 ， 严把信披监管第一关，加强对“忽悠式”、“类借壳”、“双高类”重组的监管问询。

上会前夕的修改

可以说，从监管新规执行至今，“类借壳”真正通过监管审核、完成交易的仅是少数，而此次监管层一次性放行三家，并不常见。

此次过会的三起案例中，南洋科技、昆百大A的方案均在上会前夕进行了多处调整。

以昆百大A为例，公司在9月28日更改了原有交易方案，并且在上会前夕10月8日进行了第二次修改。方案修改的核心聚焦在两个方面，即交易中标的资产股东的持股比例以及配套融资的金额。

在今年2月，昆百大A第一次发布重组预案，根据预案显示。我爱我家原股东在交易后将合计持股昆百大16.85%，相较实际控制人谢勇持股比例仅差2.6%，如此相近的持股比无疑会带来实际控制人认定的问题，从而被质疑是借壳。

因此，在随后的修改中，我爱我家创始人股东林洁退出，其持有的9.56%不再纳入交易。如此一来，交易完成后，我爱我家原股东将持有上市公司10.85%的股权，相比上市公司实际控制人谢勇及其一致行动人持有的20.08%，相差9.23%。同时，昆百大A收购我爱我家的股权比例就由94%减至86.44%，交易价格也相应的由61.82亿元降至55.31亿元。

至于配套融资方面，上会前最终版本中，昆百大A将募资金额从不超过23.1亿元下调至不超过16.6亿元，并取消“分散式长租公寓装配项目”、“房产综合服务与智能管理平台项目”两个募投项目。

“从以往的案例来看，这两处修改非常关键，事实上相关的问题监管层已经在此前的反馈问题中均有提及，而公司能够迅速反馈修改可以看作是同监管层有良好的互动。”一位中信证券投行部的人士10月15日和记者的交流中表示。

同样的情形还出现在了南洋科技的案例中，南洋科技在上会前取消了相关配套融资的方案。

监管边界新动态

三家“类借壳”案例同时过会让市场为之一振，部分市场人士猜测是否“类借壳”的审核稍有放宽。

根据21世纪经济报道记者采访及分析发现，此次三个案例包括此前成功过会的案例对其他个案的参考性不大，但其在一定程度上勾勒出了监管层在一些核心问题上的审核边界。

“目前每一例‘类借壳’案例设计的交易结构都很复杂，因此不存在复制此前过会案例的可能性，过会案例呈现出的审核要点是我们在借鉴时的有效信息。”前述中信证券人士告诉记者。

记者将边界分为几类问题，分别是标的资产质量，对原有主业的安排，以及交易后双方持股比例的问题。

标的资产质地是监管关注重点，也是决定并购项目能否过审的重要监管边界。

“有关标的资产的讨论是‘类借壳’的核心问题，目前市场上将‘类借壳’负面化，我的理解‘类借壳’只是手段，如果好的资产注入上市公司对上市公司和资产方来说是双赢的，就目前产业升级的大环境而言，监管层接受这样的案例。”

以此次过会的几个案例来看，上市公司购入的均是优质资产。昆百大A购入的我爱我家，在2015年、2016年前9月，分别实现净利润1.5亿元、3亿元。

南洋科技的案例更是军民融合代表。“南洋科技交易的实质是在军工改制背景下，航天气动院拟剥离彩虹和神飞无人机，使这部分资产单独实现证券化。浙江省台州市政府联合台州市上市公司南洋科技，以出让南洋科技控制权为代价，吸引彩虹落户台州。”并购汪研究中心相关人士10月19日对记者表示。

前述中金公司人士也指出：“目前审核趋势里，监管层更加看重注入资产本身是否优质。即对于是否形成重组上市或以何种形式这并非首要因素，更加看重的是标的的盈利性是否持续、是否给上市公司带来业务上的本质提升，并非仅仅是规避借壳。如果交易标的出现盈利性问题的硬伤，哪怕交易方案设计得再精巧，可能也难以通过，案例有南通锻压、准油股份等。”

“随着监管导向的变化，规避手法也不断演化升级，对借壳方的资金实力、壳标的市值、资产、营收等规模、主业经营的稳健程度，甚至大股东背景等的要求更高。”林瑾指出。

其次是对于原有资产的处置，从众多交易案例来看，“类借壳”成功后多会形成双主业的情形，因此在一定时间内保留原有资产也是规避借壳认定的重要手段。

南洋科技案例中，公司便在方案中承诺重组完成后60个月内不向南洋科技股东大会提出置出本次重组完成后南洋科技原有资产、业务的议案。

同样的情形也出现在此前金石东方(300434.SZ)的“类借壳”交易中，交易完成之前，金石东方是一家专门从事新型复合塑料管材生产线和真空镀膜设备及其应用技术研究、生产与销售的高科技研发型民营股份制企业。在交易中，金石东方成功购入了亚洲制药，成为了一家两项主业并没有关联的公司。

但在交易方案的设计中，上市公司及其实际控制人及一致行动人承诺在交易完成后60个月内不会对现有与专用设备技术研发及制造有关的业务及资产进行置出。

除了上述的问题，“类借壳”交易中上市公司股权是否稳定也是重要的监管边界，相关问题通常聚焦在交易方案中双方持股比例以及所做出的承诺。

记者统计了此前众多的“类借壳”交易方案，其中持股比例较为接近的案例均收到了交易所或是证监会的问询。

以新宏泰为例，因在最初的方案中，交易双方持股比例接近，该方案在8月遭遇上交所刨根问底式问询。随后9月6日公司发布修订方案，两名实际控制人与两名股东(同时也是公司副总经理)签署一致行动协议，约定4人作为一致行动人。如此一来，交易完成后四人合计持有新宏泰的股份(30.40%)，则与标的方一致行动人持有股份(19.99%)拉开距离。

并购汪研究中心则提出：“对于有控制权不稳定嫌疑的重组，保持第一大股东和第二大股东持股比例在10%以上，是交易能够被监管认可的重要条件。昆百大A收购我爱我家连续两次下调方案，以及之前迅游科技收购狮之吼案例，都证明这一点。10%持股比例差距为最新监管要求。”