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爱普股份：食品配料受益消费升级，香精有望外延式扩张

研究机构：广发证券 评级：买入

公司提供“食用香精+食品配料”一站式解决方案

公司主要经营香精香料及食品配料业务，15 年收入占比分别是30%(香精26%、香料4%)和69%。公司是国内食品甜味香精龙头，近几年随着宏观经济疲软和下游食品饮料子行业增速放缓，香精香料业务略有下滑。因此公司逐步转型向客户提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案。爱普食用香精香料强大数据库较行业竞争者具有更强竞争力，利用香精和食品配料提供一体化服务，下游烘培行业和休闲食品客户协同效应显著，食用香精客户资源稳定，有望借助一站式战略扩大食品配料下游客户资源，提高客户粘性。对比凯瑞从食品配料布局香精香料同时提供一站式服务，公司有望通过这种解决方案建立自己核心优势并发展壮大。

食品配料：下游烘培消费升级带动进口替代，未来市场空间200 亿爱普食品配料主要经销国际一流品牌高端产品，包括乳脂制品(奶酪20%、奶油40%、黄油)和可可制品(25%)等，下游客户主要是烘培企业(占比80%-90%)。(1)烘培市场规模2655 亿，未来仍可以维持10%左右的增速，烘焙企业使用的奶油、奶酪等油脂类原料占收入比重6%，烘培企业消费升级明显同时不断带动原料升级，预计到2020 年高端食品配料市场可达200 亿市场空间。(2)15 年我国奶酪人均消费额0.42 美元，仅为世界平均水平1/43，奶酪拥有十倍以上市场增长空间，未来可保持20%以上高速增长，未加工奶酪更加营养健康，有望进一步替代加工奶酪。(3)巧克力：我国巧克力人均99.8g，是日本的1/15，其中天然可可只占10%，未来天然可可随消费升级有望不断取代代可可脂，渗透空间大。

国内食用香精龙头，有望复制国外香精龙头并购战略

爱普作为国内食用香精龙头，研发能力强，受下游影响未来内生将保持低速增长。爱普董事长希望能把爱普香精香料做到全世界前10 名，我们认为可行的路径是学习国外香精龙头通过并购方式做大做强，香精香料可以学习奇华顿不断并购成为全球第一，而食品配料业务可以学习凯瑞不断并购使食品配料和香精香料业务协同发展。

投资建议

公司香精香料15 年虽略有下滑-1.25%/-9.41%，但今年产品结构升级、开拓新客户等，预计香精/香料增速5%/10%左右；食品配料15 年增速17%，随着国内烘培等相关行业消费升级，今年一季度食品配料已经加速增长，预计16 年可保持30%增速。由于食品配料毛利率低于香精香料，预计公司16-18 年净利润2.17/2.63/3.18 亿，EPS0.68/0.82/0.99,对应估值35/29/24，根据可比公司估值，考虑到公司食品配料处于快速发展时期以及公司香精香料做大做强的并购预期，可给予公司一定估值溢价，给予买入评级。

风险提示

进口政策变化；行业竞争激烈；食品安全问题。