万华化学:眼前的苟且过去 诗意的远方不远
类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张学 日期：2016-06-07
标题总结成一句话即是我们的结论:对于万华化学来说,最坏的时刻可能已经过去。2015年公司业绩下滑33%,外围市场油价的暴跌一定程度上掩盖了这一糟糕业绩的来源,主产品聚合MDI从去年5月份挂牌价15000元/吨跌至9月份的9800元/吨,4个月跌幅近35%。
然而,从原料和产成品MDI的价格看,对于价格的控制力很明显是MDI远强于原料的,后者价格均市场化程度较高。因此,对于公司业绩的大幅下滑的原因归咎于价格的拖累说明力不足。我们认为最主要的原因在于烟台八角项目投产后很长一段时间各装置不能稳定高负运行才是主因。烟台的60万吨MDI装置于2014年11月份投产,按理2015年的产能就达到180万吨,最终销量为120万吨,平均开工率不足七成。PDH作为八角石化链的核心装置,去年8月份投产之后,根据公司官方微信,截至今年5月底,PDH装置依然是“维持低负荷运转”。需要重点指出的是,我们认为PDH是万华烟台工业园石化产品链条的核心装置,一方面,作为丙烯原料的来源,不能稳定放量产出丙烯则配套下游同样只能“晒太阳,晾折旧”,另一方面,即使目前丙烯酸酯处于亏损状态,丙烯的盈利能力依然出色。
因此目前这个时点推荐万华化学的理由也就显而易见了。MDI新装置经过一年的磨合可以稳定放量,核心PDH装置也将于近期提升负荷至九成左右,包括跟沙特阿美签署液化气供应长约打消原料忧虑等都预示着工业园运行正迈向全面正常化,逐步进入收获期。
同时,多年在新材料和特种材料领域的技术研发和创新即将反馈业绩,今年一季度公司六大事业部(主打功能材料和特种材料的六大新兴板块)净利润同比增长115%,绝对值超一亿元。今年TPU、HDI三聚体规模都有扩张,IPDA-IPDI投产加上去年投产的HMDA放量,事业部业绩成长性比较确定,我们预计今年事业部业绩很大可能超4.5亿元。
我们认为对于公司的估值需要跳出单纯从MDI基本面的逻辑。六大事业部中除聚醚事业部产品属于相对传统业务外,其他均为技术含量和盈利能力高的业务板块,均为公司新培育业务,成长空间较为确定。北京万华主打改性MDI,是MDI的基础上的附加值深入,属于MDI系列的高端定制化产品;ADI事业部产品也是属于寡头垄断型,且盈利能力出色;特种胺事业部的HMDA、IPDA等产品都是高端产品,一口价报价;新材料事业部TPU目前处于快速成长期,市场平均增速在10-15%,高端产品需求旺盛,万华在国内处于领头羊。表面材料事业部主打水性树脂这块目前被外资垄断的领域,是千亿级别的市场,空间广阔。按wind的新材料指数平均市盈率45倍计,以事业部去年的业绩水平估值就达144亿,按TTM业绩估值超170亿。而对于MDI价格我们也谨慎乐观,目前各巨头都在积极挺价,在此背景下价格竞争动力不足,均价大于去年是大概率事件。
估值与评级。经过我们的测算,2016-2017年公司营业收入分别为289.99亿,367.29亿元。归属于母公司净利润分别为17.90亿,25.13亿。不考虑增发影响,EPS分别为0.83元,1.16元。
截止至2016年6月3日,公司的收盘价为16.28元,总市值为352亿元,对应的2016年-2017年市销率分别为1.21倍、0.96倍,市盈率分别为19.6倍、14.0倍。
我们认为目前市场对于公司部分新业务新产品的技术含量认识不足导致估值偏低,同时水性树脂由于目前尚未贡献利润被埋没在众多产品之中但面对着国内千亿级别的市场,空间广大而未被估值覆盖,加上公司手握多项具备自主知识产权技术,含金量颇高。我们看好公司在目前专注领域中的市场、技术和研发优势,后期有望“王者归来”。首次覆盖给予“买入”评级,目标市值500亿。
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