券商策略周报：预期渐明 仍可谨慎乐观

上周两市成交明显萎缩，盘面出现分化，在市场普遍预期周期股将持续逆袭的时候题材股纷纷回稳。最终上证综指收报2810.31点，一周下跌2.22%；深成指收报9363.41点，一周下跌1.82%；创业板收报1934.87点，一周上涨1.46%。

行业板块表现方面，上周煤炭、地产、有色、钢铁等周期性板块跌幅明显，商业贸易、轻工制造、纺织服装、电气设备等行业表现相对较好。

西部证券：

短线市场存在继续反弹的动力，但需要成交量的持续配合；中期市场仍有调整压力，不过调整幅度将较为有限；从长期来看，当前机会大于风险，财政政策的投放力度与执行节奏仍是市场运行的主要影响因素。

湘财证券：

在经济基本面仍未企稳情况下，市场仍将期待基本面的进一步明朗，才有望走出目前的底部震荡区域，预计本周上证指数波动区间为2770-2930点。

东方证券：

经历了前期大幅下跌，市场在弱势格局下盘整企稳，底部区域逐步抬升。短期市场或将选择方向，但由于上行通道上有较大的阻力区域压制，投资者对反弹空间并不要抱太大的期待。

招商证券：

上周市场缩量窄幅震荡，我们认为这是在修复风格节奏，短期市场方向选择在即，上涨概率并不小于下跌。此外，在博弈气氛浓烈的市场中，大/小风格、传统/新兴等风格大概率是同涨同跌。

方正证券：

周线横盘数周后面临方向性选择，若选择向上，关键在主板，沪市成交量应该放大至3000亿元以上，通过蓝筹股的持续上涨形成多头效应并带动中小创走出颓势；若选择向下，应该也是上半年最后一跌了。

平安证券：

未来市场大概率进入休息整理阶段，原先过高的预期仍然需要时间消化和调整，而市场挣钱效应的显著弱化使得风险偏好难以有效上行。

广发证券

构建具有A股特色的“新投资时钟”

上周感觉市场对宏观经济预期出现了紊乱，看“复苏”和看“滞胀”的声音同时出现，并导致对市场趋势的判断出现分歧。我们的看法是：

一、对于二季度的宏观基本面，我们更倾向于是“弱复苏+温和通胀”组合，“强复苏”和“滞胀”概率较低

近期的宏观数据和我们的微观调研都显示需求开始出现底部企稳现象，二季度有望回升。近期公布的1-2月经济数据中很多指标出现改善，如投资增速向上回升、地产新开工由负转正等等；而我们调研的水泥企业反映3月份的销量增速有望达到30%、调研的重卡企业反映2月份销售增速由负转正、调研的钢铁和煤炭企业虽然觉得最近的涨价幅度明显偏离了需求现状，但也表示需求确实没有进一步恶化。这些调研信息给我们的感觉是：需求的回升速度并不能让人兴奋，但至少没有更差。随着3月份进入旺季，这种回升趋势会更加明显一些。

从“弱复苏”走向“强复苏”的条件是“需求和供给共振”，即在需求回升的同时出现供给扩张。所谓“需求和供给共振”是指终端需求改善后生产商会开始加大投资扩产，进而又会拉动投资产业链的需求复苏，且投资品的生产企业自己也会加大投资扩产。如此的话就会形成一个“需求拉动供给，供给拉动需求”的正循环，也只有在这种条件下才能带动中国庞大的经济总量出现明显向上加速。

但在“去产能”没完成情况下，产能利用率普遍较低，企业首先想到的是对关停设备的复产而不是加大新增设备投资，“供给扩张”无从谈起。如果现在的需求回升态势延续，企业会开始投资扩产吗？我们上周的调研显示可能性极小。最近两年确实有钢铁企业设备关停、水泥企业也有停窑，但这些“产能关停”和“退出市场”完全是两个概念。比如某市的钢铁产能有20%已关停，但是企业反映随着近期钢价的持续上涨，这些产能已经准备再次复产，而从复产到投产的准备时间最多也就半个月时间；又如有水泥企业反映目前北方的水泥厂大概50%的产能是停窑状态，但是只要需求一旦改善就可以马上复产。可见这些产能属于暂时关停，而不是永久性地退出市场。一旦需求继续改善或价格持续上涨，这些产能又会重新进入市场。届时我们只会看到产能利用率的提升，而看不到设备投资的提升(反映到宏观数据上制造业投资很难回升).

出现“滞胀”的概率也很低。在目前的涨价产品中真正有供给瓶颈的很少，中期涨价空间有限。目前国内涨价品种主要是畜禽和中上游资源，畜禽涨价的特征是：受饲养周期影响，短期涨价具有刚性，但中长期涨价又不可持续。畜禽的涨价一般是由供给端收缩带来的(需求非常稳定)，而供给端收缩之后很难马上扩张(因为受饲养周期限制)，所以短期涨价具有刚性的。但是涨价会刺激新一轮饲养周期的启动，待这批畜禽幼仔出栏上市之后供给端压力也会随之缓解，因此中长期涨价难以为继；中上游资源涨价的特征是：库存低位和金融属性诱发涨价，实际产能过剩严重，难以形成“供给刚性收缩”。国内外经济史中最著名的一次“滞胀”案例就是美国上世纪70年代，当时促发“滞胀”的一个核心原因就是“海湾战争”引发“石油危机”，作为“刚性需求”的原油遭遇了“供给刚性收缩”。但是反观这一次中上游资源品的涨价，首先需求回升并不明显，还未形成“刚性需求”。其次供给端虽然库存在低位，但是产能利用率也很低，只要加大复产就会形成新的库存和供给，不存在“供给刚性收缩”，因此中长期也不具有持续涨价的空间。

二、通过“三元分析法”构建具有A股特色的“新投资时钟”，3月仍处“熊市反弹”期(喘息期)

传统“投资时钟”采用的是基于“盈利”和“利率”的“二元分析法”，而在新环境下我们应该纳入“风险偏好”这第三元，构建具有A股特色的“新投资时钟”。直接影响股价的三大决定因素是盈利、利率和风险偏好，而所谓“股市投资是科学和艺术”的结合，即盈利和利率属于“科学范畴”，风险偏好属于“艺术范畴”，非常难以量化研究。因此，在传统的“投资时钟”中只考虑了盈利和利率，没有纳入“风险偏好”这个因素。但是在最近几年的实践中我们发现“风险偏好”这个因素对A股市场的影响越来越大，直接造成了传统“投资时钟”的失效。因此，将“风险偏好”纳入分析框架，构建具有A股特色的“新投资时钟”很有必要。

根据“新投资时钟”我们认为“强复苏”可能带来股市“先涨后跌”，“滞胀”可能带来股市“快熊”，“衰退”可能带来股市“先跌后涨”，而概率最大的“弱复苏”可能带来股市“慢熊”。我们已经判断接下来发生“弱复苏”概率最大，那么根据“新投资时钟”，在这种环境下盈利和利率波动都很小，真正决定市场趋势的是风险偏好。但由于A股市场风险偏好是“以改革为美”，而在“弱复苏”环境下市场对改革预期难以大幅提升，因此风险偏好反而可能会缓慢下降，使市场进入“慢熊”格局。

“慢熊”下的波动主要由“熊市反弹”和“阴跌”构成，我们认为3月仍处“熊市反弹”期(喘息期)，建议以“调结构”为主(加大配置低估值行业的比例).

国信证券

经济无滞胀市场不悲观

近期由于通胀数据出现了一些反弹，对于“滞胀”的担忧开始发酵，但我们认为目前的经济环境并不支持持续滞胀的出现：

1)持续滞胀是一种非常少见的历史情境。从美国过去200多年历史来看，持续滞胀基本都是出现在特殊年代(一战、二战、石油危机)，基本都是源自供给端出现明显问题。2)目前产能过剩环境不具备持续滞胀的基础。目前主要商品仍处于供给相对过剩状态，供给侧改革在短期内也不会扭转这一环境。这种环境下通胀主要取决于需求变化，如果经济陷入停滞即需求疲软，通胀很难持续回升。3)货币超发不等于滞胀。日本、美国、欧洲过去几年持续的量宽都已经证明了货币宽松并不能有效地提升通胀预期。如果货币没有流入实体经济，更可能带来的是金融资产泡沫而非实体通胀。4)为什么会产生滞胀预期？近几年市场间歇性地会产生滞胀预期，但从数据来看，每次所说的滞胀基本上是把长周期的“滞”和短周期的“胀”组合产生的预期。如果用相同时间周期来看，基本上每次短期通胀抬头都是伴随着经济短期企稳，而在经济继续走软后通胀也随之下行。5)要么“滞”要么“胀”，经济下行与通胀上行的持续“滞胀”环境出现概率较低。我们仍然相信通胀趋势由产出缺口决定而非单纯货币现象，如果未来经济增速继续下行，在供给过剩情况下很难出现明显通胀；如果通胀持续反弹一定伴随着产出缺口的回升，即经济增速至少稳定在当前水平不再下行。除非出现极端事件，否则出现最差组合“滞胀”的概率较低。

因此，虽然经济增速下行趋势可能仍未结束，但周末公布的1-2月经济和金融数据尽管总量数据仍然偏弱，结构上确实出现了一些相对积极的变化。整体来看，我们认为最近的价格反弹与经济的积极信号相一致，目前的经济环境更类似“复苏”而非“滞胀”。这种环境下我们维持上半年市场机会主要在传统行业的判断，周期行情仍然可期待。部分投资者担心两会结束后市场有下行压力，但从历史来看这一规律并不明显，大盘走势还是将由市场环境所决定。配置上我们仍然维持围绕供给侧改革的几个推荐方向，一是传统周期行业龙头；二是印染、钛白粉、轮胎等同样受益于供给侧改革的子行业及农业养殖等涨价板块；三是环保等受益于政策的行业。

国泰君安

周期复兴趁势而上

低增长的“预期陷阱”修复拐点临近。2月金融、经济数据披露后市场分歧仍旧较大，我们认为一些积极的变化正越来越需要被投资者所重视：一、1-2月地产销售、投资、新开工同比分别为增长28.2%、3.0%、13.7%，均呈现明显的加速迹象。同时基建托底意图明显，需求复苏需要被重新认知；二、虽然2月新增信贷仅7266亿，但反映投资需求的居民和非金融企业中长期贷款相对平稳，结合1-2月数据，整体信贷增速依旧较高。而且相对数据我们更关心市场预期的边际变化。地产投资、新开工所释放的积极信号正明显超出陷入低增长“预期陷阱”的悲观看法，部分投资者之前的悲观预期将被逐步修正。三、从3月12日“一行三会”负责人答记者问，可以看到，政策底线思维仍在延续。

周期复兴卷土重来，趁势而上无须犹豫。过去一周，周期股又重新回到一个预期相对保守的位置，但新的契机也正在酝酿。当下周期和成长的博弈将迎来两次摊牌时刻，第一次是2月社融信贷数据的公布，但并非决定性，而且市场已经将预期降低，并且1-2月合并数据并不差；第二次大概在3月下旬，市场会将中观数据(从淡季向旺季转化中的工业品价量)盯得更紧，这是决定性的。从目前地产投资、新开工所释放的积极信号看，我们判断第二次验证正在朝有利于周期股的方向演绎。趋势来临时投资者更应该积极拥抱，而当前相对保守的预期也为周期复兴提供了契机。

中金公司

“迷你版2009”在展开

市场展望：“迷你版2009”在展开，稳守周期。当前市场综合条件类似“迷你版2009”，主要是基于：市场的共识性预期比较悲观；政府稳增长政策接二连三，其中地产政策较为突出；物价预期已经有所抬升，但实体经济的改善尚不明显；市场在大幅下跌之后，周期性板块在政策及价格预期下开始躁动。中国每年前两个月数据容易受到春节等因素的干扰而出现大幅波动，因此不宜做过强解读。但综合看今年头两个月的宏观数据，我们还是可以发现固定资产投资及新开工项目数据、房地产销售及投资与开工数据等呈现出反季节性的强劲，这些数据反映出政策稳增长效果可能已经开始显现。预计3月份的同比数据受春节因素以及政策效果更明显的影响而会有更大面上的改善，这些可能会对目前市场相对脆弱的情绪提供一定的支持。

另外，上周末“一行三会”及国资委等部委负责人对货币政策、房地产、不良资产证券化、国企改革、注册制、“国家队”退出以及深港通等问题做出表态，总体偏积极。因此，我们认为短期市场仍将延续“纠结反弹”格局，中期可能的两个路径：一是物价回升的同时伴随着总需求复苏，经济逐步企稳；二是总需求如果继续疲弱，则物价在阶段反弹后将重新回落，但出现目前市场担心的“滞”与“胀”持续并存的所谓“滞胀”的可能性较小。相对来说，第一种路径对于股市来说较为有利，后续我们将继续跟踪地产和基建数据回暖力度及持续性，以及政策后续措施来观察哪种路径可能占主导。

安信证券

信心重建仍需过程

在市场风险偏好仍然偏弱情况下，信心重建需要一个过程，等待市场形势更加明朗是相对理性的选择，3月市场仍宜“蛰伏与等待”。

从市场面来看，近期市场情绪依然偏弱，风险偏好的真正回升需要经历投资者信心重建过程，需要时间。这个过程需要政策面来配合，也需要市场面持续向好来配合。上周末“一行三会”负责人向市场传递的信息应该偏正面，有利于市场信心的重建，后续监管政策的变化值得关注。不过我们同时也要看到，近几周市场情绪并没有实质向好，最近两周可交易的股票分别有65%、61%在下跌。信心如果有效重建，我们认为必然会经历市场情绪的一个持续回升过程，目前来看这个条件还不具备。

看经济数据，前两个月工业增速相比去年和12月份都回落明显，经济还难言好转。在这个背景下CPI同比达到2.3%，加上近期一线城市和部分二三线城市房价上涨，这些对货币政策的预期会造成无形压力。2月份信贷数据中居民户中长期贷款环比从4783亿下降至1820亿，比去年同期还要低一些，这个难以用春节因素来完全解释；需求端来看，出口数据难言乐观，消费前两个月增速为10.2%，算是小幅下台阶，只有固定资产投资数据略稳；从稳增长角度来看，还需要货币政策维持趋向宽松态势。因此，未来一段时间内市场对货币政策取向的预期可能有所分岐。

配置建议：选择稳增长和房地产下游两条主线。

海通证券

难得的阶段性做多期

市场缩量在等什么？

等待一：稳增长政策及效果如何？周末关于稳增长方面的信息综合评判为中性。第一，上周五晚公布2月份新增人民币贷款7266亿，低于市场预期的1.2万亿。单单对比来看，这个数据偏负面。不过需要注意的是，周小川在上周六答记者问时对“稳健的货币政策要灵活适度”的解释是“现在比较注重强调经济有下行的压力，面临的困难和挑战比较多，所以在稳健的货币政策中，国务院的文件正式说法强调灵活适度”。由此可见，目前阶段稳增长仍是主要的政策目标。第二，上周末公布的数据中最亮眼的就是房地产数据，1-2月份房地产销售面积大幅增长28.2%，房地产新开工面积同比增长13.7%，开发投资同比增长3%，均出现明显回升。第三，关于房地产政策问题，全国性总量政策预计不会调整，区域性的定向调控有可能。

等待二：金融市场政策会否更积极？上周末“三会”主席答记者问整体评价偏积极。第一，证监会主席刘士余表示，注册制是必须搞的，至于怎么搞要好好研究。其实这就表明了国家对注册制推进的速度将会比较审慎，投资者不用太担心注册制对市场的冲击。第二，刘主席表示“没有考虑中证金的退出，未来较长时间内谈中证金的退出为时尚早”，表明了证监会稳定市场的意图。第三，关于保险公司举牌问题，保监会主席项俊波表示“其实举牌是二级市场普通的股票投资行为”，“在国外的资本市场上75%都是机构投资者，75%的机构投资者里面有70%是保险机构”。引导境内外机构投资者不断入市的政策导向比较明确，这是发挥直接融资功能的根本。

等待三：美联储加息节奏和前景如何？美联储加息时间以及节奏仍需跟踪。3月11日芝加哥利率期货市场隐含的美联储6月15日加息概率上升至49.6%，表明市场对于未来美联储加息的担忧正在上升。此外，外资投行普遍预期美联储会在6月份加息，这一点的确还存在不确定性，我们需要密切跟踪16日美联储议息会议。

应对策略：运动战，均衡配置。整体上，目前市场仍处于政策偏暖期，是难得的阶段性做多期。放眼全年，宏观调控2016年注重“区间调控、定性调控、相机调控”，本身就预示着未来政策仍有变数，因此，珍惜当下、清醒地投入、运动战术、折返跑。从风险收益比角度看，配置方面，传统行业中继续选择与下游相关的涨价品种，如化工的维生素、印染，农业的养殖，以及食品饮料。另外，2016年是“十三五”规划的第一年，中期方向仍是转型，新兴消费、信息技术仍是产业结构调整的方向。尤其是文教体卫类新兴消费需求旺盛，且属于供给侧改革“补短板”范畴。

东北证券

缩量非地量反抽非反转

近期两市成交大幅萎缩，短期市场处于酝酿变盘阶段，但距离变盘时点尚有差距。因此，技术上看短期市场仍以结构性博弈为主——沪市以整理形态且略有修复为演绎方式，成长股仍有大概率占优的机会。

首先，技术上看，上周五成交萎缩至3000亿附近，不考虑1月7日熔断的缩量，这是2015年6月股市大幅波动以来的最低成交额。这个成交量对于短线市场修复或者说反抽是较为有利的情形，但是从中线角度看，3000亿的成交额并不一定是最低量。根据以往牛市巨量和熊市地量关系，本轮日线级别的成交额预计会缩至3000亿下方。此外，保证金余额目前有1.7万亿、场内融资余额为8500亿，也均有一定的回落幅度。

其次，上证指数目前仍处于整理形态且三角形整理形态概率更大些。随着时间推进市场博弈氛围会进一步加深，走势上也会患得患失，因此，该阶段更多的是酝酿变盘阶段，但却尚未达到变盘的临界。

其三，从逻辑上看，一方面，2月信贷数据低于预期、房地产政策的变化、大宗商品市场的波动其实并不有利于周期股的持续发力。另一方面，目前经济事实上仍处于下行格局中，结构性价格波动、滞胀只是预期而非事实，因此，寻找滞胀与衰退的最大公约数要比单向博弈滞胀逻辑要好些。目前经济周期阶段市场趋势性机会不大，而阶段性的超跌反弹把握难度较大，需要多因素共振，在此之前应以防御为主、结构为主。