流动性变局在即 寻找弱势下的确定性标的

春节期间海外股市普遍下跌，避险模式一旦开启，关闭很难。美国科技公司业绩不达预期、德银持续亏损、全球央行负利率预期、油价等大宗商品价格下跌，背后都指向市场与2008金融危机以来全球央行量化宽松政策走向穷途，流动性变局拐点临近，驱动本轮市场下跌的核心因素估值回归有其合理性和必然性。

投资者的情绪没有继续恶化存在修复动机，以及人民币汇率被动走强、政策面上有所期待为市场反弹提供契机。但是这种修复是在市场情绪层面，而非基本面和流动性转好，因此也就决定了对反弹高度不应期望太高，后市将大概率继续寻底。

对于行业配置而言，本轮全球股市调整过程中成长下行与价值筑底的特征要格外重视，应从估值安全角度出发，聚焦热点，缩减行业范围，寻找“小确幸”机会。研究表明，以建筑、建材、房地产为代表的房地产产业链和家电、汽车、传媒为代表的大消费产业链具有估值上的安全边际，同时满足了经济增长和结构转型需求，是全国两会后市场的“小确幸”机会。

流动性变局在即，驱动估值回归

1、避险模式开启容易，关闭难

Risk on-Risk off(RORO)发端于金融危机期间，指全球金融市场资产相关性明显增强的一种现象。这种二分法使得资产要么具有避险属性，要么属于风险资产，没有中间道路。在2008年雷曼倒闭时，RORO市场相关性达到极致，各类资产整齐划一地下跌。2016年以来全球开启避险模式，股权、大宗等风险资产普遍下跌，避险资产美债、贵金属、套息货币日元出现了不同程度的上涨。RORO模式一旦开启，除非出现非常强的反趋势合力，否则很难逆转。春节期间海外股市普遍下跌，德银CDS飙升，贵金属黄金上涨，发达国家美、欧、日国债收益率不但刷新新低，美元跌、日元升值等资产表现说明市场避险情绪正在进一步升温，并通过一些脆弱的资产渠道释放。

以股市为例，春节假期(2月5日-2月12日)全球主要股票市场延续了2016开年以来动荡不断的局面，股指普遍出现了不同幅度的下跌。亚太市场跌幅最高，日经225、韩国综合、印度孟买和中国香港恒生指数平均跌幅达到6.79%；欧洲股市跌幅居中，富时100、法国 CAC40、德国 DAX指数平均下跌3.58%；美股跌幅相对较小，道琼斯 、标普、纳斯达克三大股指平均跌幅为0.94%。

2、流动性变局在即，全球央行强弩之末？

如果回溯金融投机历史，从郁金香狂热、密西西比和南海泡沫，到日本失落的10年、2000年科网泡沫、2007年次贷危机，泡沫的刺破莫不是与触发流动性变局的一系列事件相对应。而2016年春节期间风险事件的接连爆发或许预示着本轮流动性变局正在做实，而始作俑者——全球央行货币政策的宽松能力和效果正愈来愈受到市场质疑。

让我们来看看春节期间市场发生了什么？

(1)业绩不达预期，美国科技公司暴跌。纳斯达克2016年一季度业绩预期大幅下滑，利润率和ROE环比缩水在30%左右。

(2)德银业绩持续亏损，债务违约风险敞口暴露，诉讼拨备以及股价持续下跌等问题引发了投资者对于其支付债务能力的担忧，并蔓延到对于欧洲银行体系的怀疑，银行CDS价格飙升到历史高位，进而银行板块带动整个市场下跌。

(3)全球加入负利率的央行有增多迹象，继欧、日央行实行负利率政策后，在2月参议院银行业委员会作证词中，美联储主席耶伦表示负利率也是选项。负利率政策的背后显示全球央行货币政策效力的枯竭，对通胀预期的提振愈发艰难。因此，美国10年期国债收益率屡创新低，欧、日的10年期国债收益率更是不断向0逼近即是最好的表征。

(4)原油在1月中下旬曾经出现过OPEC国家可能和非OPEC国家协同减产的预期，支撑了油价重返30元。但是随着2月份伊朗再次宣告不会削减产量、OPEC1月月报对于原油市场未来预期悲观、EIA下调原油2016年末价格等利空因素的影响，原油价格再次大幅下挫。大宗商品下跌使全球通缩进一步恶化，引发了市场对主要货币竞争性贬值的忧虑。

进一步思考，美国科技公司和德银业绩恶化、上市公司业绩不达预期是货币政策对公司业绩中性作用的使然；越来越多的央行考虑负利率是流动性陷阱以及市场对央行宽松货币政策边界的探明；而油价和大宗商品价格下跌则反映央行货币政策推升通胀的乏力……由此，春节期间一系列风险事件并非孤立的存在，背后都指向市场与2008金融危机以来全球央行的量化宽松政策正走向穷途。

世界金融市场当前的表现仍然反映了当前世界的经济系统问题。自2015年二到三季度的冲击之后，全球面临的问题仍然是流动性宽松的边际效果不断递减，风险资产的估值不断回落，核心逻辑仍然是全球流动性过剩机制向全球流动性拐点变局的过渡：美联储与世界主流经济体央行货币政策的分化，决定了全球货币宽松和流动性充裕空间受到了明显制约；人民币汇率波动和基本面持续疲软增加了全球通缩进一步恶化的情绪；中东地缘政治的复杂化使得能源供给侧恶化；QE后已经被不断压低的欧日等国的货币政策也受到了明显制约，金融市场对于非美主流经济体货币宽松的效果和能力已经产生了明显怀疑。

全球货币政策分野从主要央行的资产负债表规模走向也可见一斑。经过三轮QE，美国资产负债表资产规模已经出现了边际递减迹象；欧央行和日央行虽然仍有扩张能力，但效力上却在衰减；中国人民银行资产规模在2015年开始出现了回落，这与外汇储备回落的时点相近，反映中国流动性变局拐点要先于全球主要央行。

3、估值回归，弱势格局确定

全球央行权威受到质疑，流动性变局在即，驱动本轮市场下跌的估值回归因素则有其合理性和必然性。从全球主要股指最新的市盈率(剔除负值)横向比较看，A股上证综指的市盈率并不高，12.87倍排在中后列；排名最高的是美国标普500指数 ，市盈率为18.36倍；最低的是中国香港恒生指数，PE为7.91倍，仅为上证综指的62%，当然A股创业板指最新市盈率为58.61，估值仍显偏高。

从全球主要股指市盈率变化看，自2015年11月以来全球主要股指的市盈率纷纷走低。美国三大股指道琼斯、标普500 、纳斯达克市盈率分别下滑10.32%、15.47%、11.48%；欧洲三大市场市盈率跌幅最大，平均下滑达18.01%；亚洲市场(除中国)平均下滑达14.81%；大中华地区，中国香港恒生指数市盈率向下修复较大，达17.44%，中国台湾加权指数表现较为稳定，下滑了2.04%。

上证综指方面，自2015年5月达到高点20.75倍后市盈率快速回落，11月以来降幅已达18.80%，估值向下修复特征明显；而创业板指市盈率波动幅度更大，自2015年5月高点113.18倍折返后，市盈率波动向下，去年11月以来本轮调整中，市盈率缩水达到26.5%。

从市场下行阶段更可靠的估值指标市净率看，全球主要股指的最新数据显示，A股上证综指PB为1.60倍居中上，高于欧洲三大股指和多数亚太指数，低于美国三大股指。A股创业板指最新市净率达到7.36倍，与市盈率估值指向一致，全球横向来看仍显偏高。

同样从全球主要股指市净率变化看，自2015年11月以来，全球主要股指的市盈率纷纷走低。美国、欧洲、亚洲(除中国外)、A股上证综指市净率平均降幅分别达15.15%、17.82%、13.62%、13.58%。在样本范围内，本轮调整中市净率下降最多的板块来自A股创业板指，向下修复达到25.3%。

从以上对流动性变局的分析和全球估值体系比较看，对于世界金融市场尤其是风险资产来讲，2016年注定是煎熬的，甚至可以说投资者已经看清了以QE、负利率等政策为代表的宽松政策的真正效果，股权市场的表现整体上来讲是对于过往流动性泛滥充裕阶段产生的高估值进行的估值收缩。世界范围内的风险修复需要新的变量和变化的注入——大宗商品供给侧变化、总需求协同扩张、美联储货币政策在中期范围内超预期的鸽派表述以及经济短周期超预期改善等等。但是对于经济短周期改善而言，在金融系统不稳定情况下难有较好表现，因此，市场本质上还是需要前三个信号的明确出现。

寻找弱势下的“小确幸”

在弱势下市场关注点往往落实到点位和仓位选择上，不同的点位判断对应迥异的行业配置思路，而上涨动力的甄别又决定仓位高低。整体看，在弱势下我们要放弃牛市中大一统的趋势投资思路，而是要控制仓位，波段操作，聚焦热点，把握“小确幸”机会。

1、全国两会前市场有反弹非反转，成长主题占先，逢高减仓

我们把全国两会前行情定性为前期过快下跌的修复，这种修复是在市场情绪层面，而非基本面和流动性转好，因此也就决定了对于反弹高度不应期望太高。单纯情绪的修复往往对应着存量博弈市场，行业配置上以成长主题为主，前期TMT、电子、军工等热门行业将出现脉冲式上涨。

为什么说全国两会前的市场会有反弹呢？主要取决于以下两点：

第一，投资者的情绪没有继续恶化，存在修复动机。从我们对节日期间机构投资者的调查数据反馈看，最新的调查结果与春节前相比我们发现：

(1)机构投资者的仓位处于较低水平，节后配置能力增强；

(2)与春节前相比，春节后市场对全国两会前A股涨幅预期明显降低，反映假期海外市场动荡对投资者情绪的负面影响；

(3)市场风格更加均衡，经过假期信息更新，成长价值的配置意愿上升，周期蓝筹配置意愿下降；

(4)与海外风险发酵相比，市场更担心国内风险，随着汇率风险短期解除，市场风险偏好有望部分修复。

第二，人民币汇率被动走强，政策面上有所期待。节日期间美元走弱带动离岸人民币汇率走强，为市场注入了些许希望。预期随着央行“不可能三角”约束的放宽，增加了中国央行宽松货币政策投放的概率。市场期待后续的降准等政策落地，从而对A股提供支撑。此外，除了货币政策放松外，全国两会、“十三五”规划、G20会议等政策预期对市场情绪的短期修复也有积极作用。

2、市场仍将继续寻底，从估值安全角度寻找“小确幸”机会

虽然人民币汇率被动走强与A股市场情绪短期转机为后续市场企稳创造了条件，但市场风险并没有解除，大概率将继续寻底。从配置上要从估值安全角度出发，聚焦热点，缩减行业范围，寻找“小确幸”机会。

市场存在继续寻底的压力来自于：

第一，市场走出熊市阴霾有三个条件：美元指数走弱、人民币贬值压力阶段性释放、中国供给侧改革推进力度加大经济出现企稳迹象。从当前看，条件一有可能正在实现，但存在反复；人民币汇率被动走强，条件二实现的难度反而增加了，央行货币政策宽松的自由度看似加大，实则变小了；而条件三中国经济企稳迹象仍不满足。此外，海外信用风险也没有解除，有进一步上升为流动性风险的可能。

第二，通缩环境下简单推行供给侧改革经济企稳难度大。对于中国而言，供给侧改革将是重要的战略道路选择，它的重要性在于通过改革是否可以建立起市场对经济前景的信心，从而能否缓解人民币汇率中长期压力。转变经济增长方式重塑市场信心是一个与时间赛跑的过程，供给侧改革推进的力度和速度决定中国乃至全球陷入通缩的概率。美、欧等西方国家推行供给侧改革都面临滞涨环境，需求供给的双重打击在一定程度上加剧了本国经济下行压力。

如果市场继续寻底，对于行业配置而言，本轮全球股市的成长下行与价值筑底特征就要格外重视，这也是流动性变局下市场估值向下回归的应有之意。我们梳理了一级28个行业：2015年涨幅最高的TMT、电子等成长行业2016年以来跌幅也是居前的；相对的2015年涨幅落后的银行、采掘、钢铁、建筑等价值行业2016年存在一定的相对收益。

我们对历史上三段趋势下行阶段(2001-2004,2007-2008,2010-2014)行业平均估值水平与当前市场行业的估值水平做对比，筛选出估值相对安全的行业做为全国两会后配置的首选。考虑到经济发展阶段和经济结构的变迁，我们对TMT、电子等成长板块进行一定的增权，而对传统产业进行相应的减权。结果表明，与历史下行阶段相比，以建筑、建材、房地产为代表的房地产产业链和家电、汽车、传媒为代表的大消费产业链具有估值上的安全边际，同时满足了经济增长和结构转型的需求，是全国两会后市场的“小确幸”机会；金融行业虽然具有估值优势，但偏紧的资金面和逐步暴露的资产风险，抹平了估值优势，因此不做推荐。此外，在基准假定下，通过历史比较需要回避高估值的成长，如计算机、电子、军工行业；上游采掘、有色、钢铁，中游化工、轻工、机械等行业在没有进一步政策和经济企稳信号前仍需谋定而后动。