私募挂牌三板可能使孵化器功能“空心化”

证监会近日叫停私募股权投资机构挂牌新三板。证监会表示，今年以来，在新三板市场上，私募基金管理机构，也就是PE的管理公司频繁融资，融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑，需要加强对此类私募基金管理机构的监管。暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资之后，将对前期融资的使用情况开展调研。笔者在支持证监会这个决定的同时，认为有必要深入讨论一下叫停的原因，更值得讨论的是，为什么私募能够挂牌三板，私募三板巨额融资折射出的被严重扭曲的资本市场的投融资文化等深层次的问题，避免三板市场误入歧途，也避免资本市场在非理性轨道上越走越远。

为什么应该叫停PE三板挂牌？首先，PE三板挂牌融资违反了《证券法》关于私募公司募集资金方式的规定。PE属于私募股权投资基金。按照《证券法》私募规定，募集对象不能公开宣传，不能超过200人。开设三板最主要的目的，是让挂牌公司的信息更加公开透明，在股权投资人与挂牌公司之间信息充分对称。换句话说，一方面帮挂牌公司做广告，另一方面降低股权投资人的信息成本。虽然三板融资方式是股权转让或定向发行，但是三板市场的广告效应产生了公募效果。所以“私募”基金挂牌三板市场，利用三板的广告效应融资，实际上是在进行“公募”活动。挂牌私募公司大大超过未挂牌之前的巨大的融资规模，也完全证明三板的广告“公募”效应。另外，私募公司三板融资达到数百亿的水平，按照5百万起步的规定计算，募集人数超过200人的概率也很大。不论人数是否超过，私募公司挂牌三板利用三板市场的公募效应融资，违反了《证券法》有关私募的规则，有违法的嫌疑。

其次，私募公司挂牌三板是对三板市场的定位的一个破坏。三板市场的定位是孵化器，是对现在股权投资方与初创企业双边互动的模式的一个创新。三板建立一个公开信息平台，提供创新创业初期的企业的成长和发展信息对称的便利，大大降低有意愿的股权投资的资金寻找投资企业的成本。但是孵化初创企业的初衷并没有改变，孵化企业的场外资金支持体系也不应该改变，初创企业是融资方，股权投资基金是投资方，应该是既定的市场秩序。股权基金挂牌三板，投资方变成融资方，配置资金主体变成占用资金的主体，对三板既定的市场秩序是极大的破坏。

第三，私募投资机构挂牌三板 “空心化”三板市场的孵化功能。投资机构在三板市场上大规模占用资金，转移了资金对孵化初创企业的关注，误导资金非理性流动，严重干扰了三板市场向实体企业配置资源的功能，直接损害了初创企业的融资机会，完全可能使三板市场孵化功能“空心化”。特别是投资机构大规模融资一般都以高回报为诱饵，所以所融资金流进高风险领域的概率非常大，未来可能带来不可控的系统风险。

所以，我们认为，不但应该叫停私募投资机构三板挂牌，已经挂牌的私募公司应该被摘牌，以正视听以明规则，强化三板市场的孵化器定位，把三板市场真正打造成初创企业的培育基地。

这里有一个不得不问的问题是，既不符合三板定位，有涉嫌公募违法活动，还存在不可低估的潜在风险，私募公司是如何挂牌的呢？是财大气粗话语权大规则任意被解释，还是有钱能使鬼推磨，还是规则上本身就有漏洞？

还有一个需要问的问题是，为什么私募公司能一“呼”就有数百亿资金来“应”呢？活跃在三板市场的资金是什么类型的资金？从私募一呼百亿，其他真正初创企业不受追捧的现象判断，与场内市场短线投机性资金的属性更相似，短线投机性资金能够培育初创企业吗？

从私募挂牌停牌过程中，我们发现了资本市场发展中的短板。首先，是为实体经济服务的发展理念上的短板。巨额资金加盟投资机构，走火入魔似地追逐短线快钱效应，而不是流向实体企业，资本市场是没法实现“为实体经济服务”的目标的。其次，私募公司能挂牌三板市场，也说明监管上存在短板。如果定位和规则清楚，私募公司挂牌就是执行规则不力的责任；如果定位和规则需要解释，相关方面的解释不清楚，要么监管水平和能力出了问题，要么本身的理念就与三板市场的初衷不合；如果解释被利益导向则是监管权力的旁落。

我们认为，“十三五”期间，资本市场为实体经济服务将是改革的方向。三板市场孵化器功能，是培育初创企业，支持大众创业创新的重要平台和基地。所有的参入主体需要实现理念的转变，使三板市场遵循企业发展规律，通过培育天使开始的、风投和不同阶段的股权投资基金接力式投资的场外多层次投资体系，通过股权稀释为主而不是股权转让为主的方式，支持三板挂牌的初创公司的发展。特别要强调，频繁的股权转让后的资金、收益和股份只是在交易者之间转移，对企业本身是没有实质性的帮助的，也就是说，企业的成长是交易不出来的。只有通过股权稀释长期留在企业的“耐心资本”的陪伴，才是合适初创企业成长的生态环境。

未来事中事后监管规则，也有必要进一步明确股权投资基金的定位和资金投向的监管，包括未来众筹平台超过200人的试点，要把对众筹融资投向的规定和监管机制纳入试点范围。