疯牛不再 慢牛可期

景顺长城投资总监余广：疯牛不再，慢牛可期

我们看猴年市场，总体的判断是机会大于风险，利于主动选股，也可以说是疯牛或不再，慢牛可期。

从经济上看，四季度依然疲弱，下行趋势未止。制造业PMI仍在荣枯线以下，工业增速降至6%以下，且未来仍面临下行压力。投资增速依然低迷，资金来源不足令基建投资增速跌跌不休、较难大幅改善，在需求疲软、库存仍待去化的背景下，地产投资增速转负。展望2016年，预计CPI较2015年略有回升，PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。货币政策从主角变配角，降息空间明显收窄，股灾以后杠杆率难以恢复，想赚央行的钱和别人的钱越来越难，但有希望赚企业的钱。一是服务业和新兴产业等有收入增长的行业，二是收入虽仍难改善，但成本节约将缓慢改善企业盈利。因而未来A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛格局。

近两年的股市繁荣大部分靠分母，即通过无风险利率的下行和改革带来的转型预期来提升估值，而分子上的企业盈利并没有明显改善。我们认为2016年的企业盈利依然不支持疯牛行情，但低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，供给侧改革将成为驱动内生增长的关键，将呈现百花齐放的局面。

2016年的机会将来自于主动选股。首先，注册制推动股票供给放量，有助于减少隐性的“壳”价值对市场的扭曲，促使市场回归价值投资，有效降低创业板风险溢价，合理的估值体系有利于基本面驱动的长期投资。加快供给也有助于促使资金更多的流向实体经济，提升直接融资占比。二级市场的表现将与注册制的推进节奏息息相关。其次，随着深港通的正式推出，结合沪港通、基金互认等措施的发力，两地市场之间的互联互通模式也将得到进一步融合，助推A股市场接轨国际，有利于进一步推动1、A股交易制度逐渐转变；2、A股纳入MSCI指数也将引入大量海外资金，降低投机气氛；3、A股估值体系和投资风格国际化。

截至2015年11月25日，沪深300整体PE(TTM)为14倍，中位数29倍，A股整体22倍，中位数80倍，创业板整体96倍，中位数120倍。美国标普500整体PE(TTM)为22倍，道琼斯指数整体18倍。A股整体估值基本合理。

如何控制好市场风险是2016年A股投资很重要的一环。经济体质弱，A股可能会阶段性遇风寒。2011年以来，中国经济再次经历了一轮持续下行，目前仍处于虚弱状态，旧的产能仍未出清，新的经济增长模式仍未确立。在这种背景下，虽然无风险利率的下行趋势有利于证券市场中长期向好，但亦必须关注出现阶段性回调的风险。展望明年，我们认为未来主要的风险来源于两方面：美国退出宽松引发的新兴市场波动风险，以及国内的信用风险。