上半年水涨船高 下半年水落石出

——2016年沪深A股市场投资策略

2016年中国将进入本轮金融周期后半场中段：一方面，经济增速下行不可避免，但供需结构调整将加速；另一方面，直接融资渠道供需两旺，资本市场在金融体系中的重要性提升，股票仍有超配价值。

2016年宏观基本面依然疲弱，失业、信用和汇率三大风险积累抬升市场风险，压制资金风险偏好。为了积极应对，明年货币政策宽松或超市场预期，且上半年力度可能更大。两者相互制约，预计A股市场全年将宽幅波动。结合盈利预测和无风险利率下降的判断，以预期超额收益(ERP)区间4%-8%计算，2016年上证指数波动区间预计为3000-4500点。从具体运行节奏看，上半年“水涨船高”，主要指数可能在夏季达到高点；下半年“水落石出”，市场下行压力加大。

配置方面，上半年建议底仓新兴消费，超配成长，秋季开始配置应更注重防御和性价比，关注盈利等实际数据；主题投资建议掘金“新需求”，布局“新供给”；推荐的主题组合为：奥飞动漫、中青旅、三诺生物、中兴通讯、特变电工、平高电气、伟星新材、宇通客车、雪浪环境、启迪桑德、大洋电机、上海机电.

金融周期进入后半场中段

股市仍有超配价值

1、中国将进入金融周期后半场中段

货币非中性，其影响不同于一般经济周期。眼下已不能仅用传统的商业周期逻辑来理解本轮中国经济增长下行压力的强度和持续时间，而应以金融周期视角来看待本轮中国经济周期。在金融周期的上半场，信用扩张、资产价格上升，经济增长比一般经济周期动能强；到了下半场正好相反，信用紧缩，增长下行压力的持续时间更长。

以此理论为基础，由信用、房地产两个因素的扩张和收缩互相强化推动的金融周期一般长达15-20年(上半场10年左右，下半场5年左右)，期间跨越多个经济周期(一般长度1-8年)，并以信用扩张和房地产价格增速的拐点划分上下半场。2013年年中自出现钱荒和房地产拐点以来，中国开始进入本轮金融周期的下半场，2016年开始进入下半场中段，经济增速下行不可避免。而且全球主要经济体的金融周期并不同步：美国下半场已经结束，即将开启一轮新的周期，欧元区已处于下半场末期，而中国将进入本轮金融周期下半场的中段。一方面，传统部门需求动力不足拖累经济，预测2016年中国实际GDP增速为6.5%。但另一方面，代表新经济的供给和需求正逐步显现。

2、资本市场的重要性将提升

支持中国经济结构调整和转型背后的金融体系也在潜移默化地发生变化。一方面，2013年的钱荒与房地产中长期拐点出现后，商业银行、地方政府、房地产与制造业这三位一体的间接融资体系车轮转速显著放慢，信用环境也由松变紧。另一方面，松货币、宽财政成为常态后，金融市场作为直接融资的主要渠道，在支持经济增长和转型方面将发挥越来越重要的作用，直接融资这一车轮的重要性正在不断增强。只有“直接”与“间接”这两个车轮协调一致，中国的金融体系才能平稳发展，中国经济这辆大车才能越过中等收入陷阱。

另外，从中国全社会杠杆角度分析，中国经济杠杆增加较快。结构上非金融企业杠杆率较高而居民部门杠杆率很低，只有加快发展直接融资体系，才能够通过居民资产的再配置打开结构性加杠杆空间。一方面，中国正积极通过政策性银行的准财政渠道发力稳增长，同时实现中央政府和地方政府之间的转杠杆，这离不开金融市场，特别是债券市场的支持。另一方面，只有加大股票和债券等直接融资产品的供给，资本市场才能快速做大做强。最后，更重要的是大力发展权益市场是可以通过加法去杠杆或控杠杆的重要渠道，也是培育新产业的重要方式。而即使经过了股市大幅波动，从近期的政策表态来看，加快直接融资体系发展这一方向并没有改变。

3、股票在大类资产中仍有超配价值

对比其他西方国家金融大类资产的价格表现将为本轮中国金融周期后半场，特别是后半场中段的资产配置提供重要的参考意义。各国金融周期的下半场时间跨度不同，但相同的是，下半场的前阶段(1-2年)金融周期从顶部回落，央行“松货币”政策引导利率快速下行(例如2008年美国金融危机后)支持经济；到金融周期下半场的中后阶段，经济增速虽然还在下行，但已进入平稳期(或平稳下降期)，“松货币”的空间不大，经济等待新的增长点开始复苏。

首先，各国金融周期的下半场一般都伴随着信用收缩和房地产下行，因此，房地产及相关资产相对表现大都很差，不是值得超配的资产。

其次，自金融周期下半场开始，大量避险资金涌入债市，央行降息引导利率下行，开启了债券牛市。但到下半场的最后阶段，经济触底、宽松到头，利率下行再也难有空间，债市回报率下降。

再次，金融周期下半场的中后阶段虽然央行边际宽松放缓，但经济没有明显复苏，宽松犹在。而实体经济对资金的需求有限，这样的货币环境有利于股票市场，大概率情况下股市仍是在金融周期下半场中后阶段值得优先配置的资产。

最后，大宗商品由于以美元计价，美国又是过去30年中影响力最大的经济体，故大宗商品的表现与美国的金融周期更相关。

4、成长和转型板块在金融周期的中期更受青睐

从发达国家经验来看，西方国家一般都已经历了两轮金融周期。金融周期下半场由于利率下降空间有限，加之宽松货币政策环境，将继续利好风险类权益资产，权益类资产依旧是配置首选；对亚洲经济体而言却有一个很大的不同，即亚洲国家到目前为止大多只经历了一轮完整的金融周期。在这一轮金融周期的下半场，随着前期资产泡沫的消化，投资驱动型的经济转型为创新驱动型的经济。因此，在金融周期的下半场股市配置价值优于债市和大宗商品。但如果金融周期下半场投资仅配置大盘指数，则可能跑输市场，把握结构性行业仍是关键。

目前中国的金融周期下半场已开始进入后阶段。金融周期下半场开始，PE估值最先推动股市变现，但下半场的后阶段(也就是我们所处的阶段)宽松边际效用递减转为EPS盈利变化主导，估值提升已无多大空间，转型、创新、新的经济增长点是关键。

亚洲金融周期的下半场往往伴随对之前资产泡沫的消化，权重板块集中在银行地产等周期行业，盈利很难恢复。在由盈利驱动的行情中表现一般，所以寻找结构机会至关重要；日本在金融周期下半场的结构亮点在精密制造、交运设备(铁路，船舶等)；韩国在金融周期下半场的结构亮点在高端制造业、消费(食品)、交运设备、医疗。可见，转型和创新在金融周期下半场表现较好是亚洲主要股市共有的特征。

流动性与市场风险“双升”

1、经济仍有下行压力

为了应对经济下行压力并实现2020年GDP翻倍目标，预计2015年GDP增长6.5%左右会成为硬约束指标，但是在需求难以全面提振背景下，来年经济弱于预期的风险依然较大。预计明年一季度GDP同比增速下台阶后还有下行压力，考虑政策效果后，该指标可能在三、四季度企稳。上半年稳增长政策力度会大于下半年，对货币政策而言也是如此。

受产能过剩、出口疲软抑制，预计2016年一、二季度的GDP增速仍将低迷；由于需求是盈利之基，意味着整个工业部门盈利下降将会更快。展望2016年上半年，判断工业部门收入下滑不仅会持续，而且会加快，工业利润可能同比会下降更快，企业层面的经营将更加困难。

2、产能去化提速，供给端将迎来结构性拐点

金融周期下半场中国力图解决的产能过剩问题可能在2016年政策发力下提速，中央强调供给侧改革具有标志性意义，传统行业的“僵尸企业”问题是解决中国经济结构难题的根源之一。目前中国经济面临的主要是需求之困，2012年以来总需求增速慢于总供给，拉长了库存去化周期的同时也导致了产能去化压力增大。淘汰落后产能虽然不会对实际增长产生明显的负面影响，但其导致的失业和金融风险却是难以回避的。

我们认为中国的产能过剩是长期性过剩，去产能可能会在2017年之前完成。但去年以来产能调整进展缓慢，整体低于预期。而2015年四季度以来的政策以及产业层面信息显示，产能出清可能会在明年上半年加快。如果把过剩产能完全出清的目标完成设为100%，那么对于2016年过剩产能出清可以分为三种情景：一种是积极乐观，完成目标的50%-100%；二是中性，完成目标的10%-50%；三是悲观情景，过剩产能调整完成10%以下。对于这三种情景，基于近期以来微观企业层面的经营压力、产业层面钢铁等行业停产潮的出现，以及对中央进行结构性改革的政策决心与执行力的判断，我们认为出现悲观情形的可能性最低，概率低于10%；出现中性情景的可能性最大，概率在50%-70%之间；出现乐观情形的可能性介于两者之间，概率在20%-40%之间。综合三种情景假设和完成目标，我们认为2016年过剩产能出清的完成率可能在16%-75%之间。随着时间推移，过剩产能将会进一步减少，供给端将会迎来长期拐点。从时间点来看，考虑到过剩行业内在压力以及政策因素，我们认为供给端的长期性拐点将会在下半年出现。

在经济自身以及政策的双重压力下，预计明年上半年将是产能去化比较剧烈的时期，将会带来几方面的宏观与金融风险，可能会冲击市场运行：失业风险。从目前情况来看，停产乃至破产退出可能将是明年的主要方式，粗略判断这种方式占50%左右。即通过破产退出方式实现7.5%左右的过剩产能出清，这将导致工业部门失业人数明显上升；银行债务风险。随着企业收入继续下降以及盈利能力变差，预计更多的企业将会入不敷出，而破产退出则会加剧债务违约。因此，预计银行不良贷款在明年上半年将会有明显增加，不良贷款率也会明显上升，发生债务违约风险加大；信用违约风险。展望明年，由于去产能将明显加快，信用事件也可能将多层次、立体化发展，信用违约事件将会明显增多。总体来看，失业情况的恶化会导致更积极的宏观政策对冲，而银行债务风险与债券信用风险的提升则会抬升信用利差，导致市场资金风险偏好降低。

3、汇率：影响流动性的不确定因素

另外，本轮中国金融周期下半场叠加美国加息周期将更加影响资本市场情绪，汇率也成为国内流动性最大的不确定因素。

美国新的金融周期已经开始，其与全球主要经济体的经济增长差和货币政策差将继续支持市场对美元的信心。当前美元汇率已提前反映了加息后欧美利差收窄以及美债期限利差收窄的预期，加息靴子落地后美元短期或小幅回调5%左右，但之后仍将保持强势，中长期来看美元资产的“春天”才刚开始。与此相反的是，新兴亚洲处于金融周期高位，资本外流压力或加剧。美国货币政策正常化开启，新兴亚洲资本流出与货币贬值压力将增加，从而影响流动性，拖累经济增长。人民币近期面临贬值压力，幅度虽然不大，但已有央行出手干预的痕迹。

资本外流，对冲基础货币萎缩，准备金率或再次成为央行主要的政策工具。回顾历史可以看到，人民币走强和资本大规模流入时期，央行曾主要运用准备金率对冲资本流入，控制基础货币扩张。反过来，在人民币走弱时期预计降准将成为频繁使用的工具。但风险在于，若“降准”预期落空，则银行间短期拆借利率或重新上升，冲击市场流动性宽松预期。

展望2016年，判断金融周期下半场的“紧信用、松货币、宽财政”组合还会继续，但是为了防范经济下行、产能去化、资本外逃和汇率波动风险，央行在“审慎”的政策原则下将进行预期管理，货币政策有可能比市场预期更宽松，且上半年的宽松力度高于下半年。预测2016年央行将降准450基点、降息2次，且上半年货币政策操作的密度会大于下半年。

从“水涨船高”到“水落石出”

1、2016年A股盈利增速下降

我们先对A股非金融板块的盈利增速进行自上而下预测，再结合对金融板块盈利的预测，得到2016年全年A股盈利及各季盈利增速同比情况的预测值。

首先，预计2016年中国GDP增速相比2015年会略下一个台阶，从6.9%下降到6.5%。而在供给端优化和去产能初见成效、2015年连续多次降息影响滞后，以及猪肉价格带动食品价格回升背景下，CPI同比增速将略有提升，从2015年的1.5%提升至1.6%，更重要的是PPI同比负增长将有明显改善，有望从2015年的-5.1%上升到2016年的-2.1%。综合量价数据，预计2016年名义GDP增速将依然维持与2015年近似的低位，这是由于非金融板块营业收入增速与名义GDP增速间高度的一致性所致。根据模型预测2016年各季度A股非金融板块营业收入增速依然疲弱，在-5%至-3.7%之间，全年增速为-4.4%，与2015年水平相当。

其次，毛利率改善是影响2015年非金融盈利的正面因素。影响非金融板块毛利率的因素主要包括国际油价(上游)、PPI与PPI购进价格差(中游)、CPI与PPI之差(下游)。其中导致2015年一到三季度毛利率比2014年改善0.8pct的核心原因是国际油价的快速下台阶，但是在国内需求疲软的宏观背景下毛利率对油价下跌滞后反应的弹性将低于以往。

展望2016年，一方面，预测2016年四个季度国际油价会小幅上升，对毛利率有一定的负面影响；另一方面，预计供给端改革初见成效后PPI与PPI购进价格之差在2016年相比2015年会整体略有改善，对毛利率有正面影响。根据模型预测，2016年四个季度非金融毛利率将保持稳定，在15%-15.9%，全年水平为15.6%，相比2015年回落0.2pct.

再次，根据对非金融部门的营业收入与毛利率的预测结果进一步预测非金融部门的归母净利润增速。另外，考虑到2015年以来无风险利率下行，特别是银行存贷利率的连续下调以及在2016年利率中枢的进一步下降，预计2016年非金融板块的财务费用，特别是债务成本改善会比较明显。综合以上因素，预测2015年第四季度至2016年第四季度非金融板块盈利同比分别为-9.3%、-5.5%、-3.2%、4.5%、-15.1%，呈倒“V”型，其中2016年第三季度相对较好，而2016年全年增速为-4.8%。

最后，预测整个金融板块的盈利增速将从2015年的5.1%回落到-5.7%。

综上所述，预计全部A股2016年盈利增速为-5.3%，低于2015年的-0.6%，下降4.7pct，这也是自2013年以来全部A股盈利增速连续第三年下降。其中2015年第四季度至2016年第四季度五个季度同比分别为-12.3%、-6.9%、-9.3%、2.9%、-6.7%，呈“M”型。

2、从“股灾后”到“后股灾”，指数区间预期淡化

2016年是“股灾”后的“重建”年，市场正常化，改革继续前行：注册制、深港通，甚至混业监管改革有望推出。注册制推出后短期新股发行扩容或对市场有负面影响，但对此不必过于担忧，毕竟注册制主要是制度方面的革新，中长期利好股市。其二，值得一提的是新股改革将解决很多A股市场的长期问题。比如本次新股重启解决了“巨额打新对市场冲击”以及“投资者卖老股打新股”的问题，转为确定配售数量后再进行缴款制度，平滑了新股发行时期给市场带来的冲击。

而随着A股市场进一步从“股灾后”迈入“后股灾”时期，证监会针对“股灾”的一系列特殊措施将在2016年陆续取消，投资者参与市场的热情恢复，我们应从积极角度去看待“救市”非常规措施的退出。此外，预计2016年二季度深港通有望开闸，届时会再度引来海外新增资金。而更高的监管层面，如混业监管等顶层设计的讨论预计也将在2016年有新的进展。

3、上证指数全年宽幅震荡，运行区间3000-4500点

展望2016年，在资本市场流动性整体较宽松背景下更应该从资产配置角度理解股市的整体投资价值，特别是在股债之间的配置选择。

我们用预期超额收益(ERP)这一指标来辅助判断A股整体方向与大小盘风格。ERP是基于股息贴现模型(DDM)计算的，ERP把股票资产当作债务，是以当期价格购入股票，并能够永远持有以获得预期分红前提下所得到的“内涵收益率”超过当前无风险利率(5年期国债到期收益率)的水平。ERP是以远期展望为基础，综合了无风险利率、盈利增速变动、分红收益率波动等因素的综合指标。可以将ERP理解为资金投资股市而放弃无风险债券情况下市场给予承受股票价格波动的投资者的风险补偿——ERP越高，股市中长期配置价值就越高。

A股的历史ERP数据显示出几个有趣现象。一方面，即便考虑小盘股比较高的复合EPS增速，市场对创业板的定价依然系统性地偏高。另一方面，大盘股ERP长期安全边际非常稳定，在10%左右，2007年以来5次触及这一水平后都迅速回落，这也可以作为比较有效的大盘安全边际指标。截至11月27日，沪深300的ERP为6.5%，既没有达到10%的安全边际，也与前几次市场见顶时的4%有距离；创业板的ERP为1.7%，在不考虑并购影响前提下也在历史平均水平附近。

以ERP历史区间的有效性假设为基础，结合我们对流动性、无风险利率和EPS增速的展望，预计2016年A股整体维持震荡走势。再综合对上市公司业绩的预测，结合无风险利率明年进一步下降的趋势判断，在历史区间有效性假设基础上以ERP上下区间4%-8%计算，预计全年上证指数运行区间为3000-4500点，流动性供应与市场风险“双升”影响下，上证指数呈宽幅震荡态势。

4、上半年“水涨船高”，下半年“水落石出”

节奏方面，在流动性与风险“双升”背景下，2016年市场上行的动力预计主要来自流动性外溢导致的估值改善，上行的制约来自盈利增速的疲弱下行，而失业、信用风险、人民币贬值、外资流出等风险的恶化可能是导致市场下行的主要潜在风险。

上半年“水涨船高”：宽松的宏观流动性外溢是推动上半年A股估值抬升上行的主要因素，货币政策超预期宽松且力度较下半年更大，而主要风险因素还没有积累到扭转市场风险偏好的程度。“十三五”规划的启动和宏观数据真空打开春季做多窗口，主要指数可能在夏天达到高点。

下半年“水落石出”：下半年随着经济企稳、流动性宽松政策力度回落，而产能去化与美元强势趋势不变，上半年被过量流动性掩盖的风险随着水位下降将开始暴露，风险上升将逐渐成为市场的主导因素。资金风险偏好下降，市场下行压力由此加大。

风格方面，“创新”和“转型”切换会伴随市场震荡变得更为频繁，2016年料难出现大盘或小盘的单边行情，建议在大盘与小盘之间维持整体均衡配置。

配置建议和主题投资

1、上半年：主仓新兴消费，超配成长

具体到行业配置层面，根据市场节奏寻找结构亮点成为明年穿越震荡的主线。第一季度受益于春节躁动和数据空窗，配置上建议寻找“创新”驱动的高成长性板块，我们用远期PEG来筛选，具体为：超配消费板块，包括旅游餐饮及医疗零售；适度超配TMT板块，精选细分投资主线——计算机领域、通信领域、传媒；标配金融地产；公用事业板块低配电力，超配环保。

上半年整体低配周期性行业：上游——大宗商品将持续低位震荡，压低整体盈利水平。中游——过剩产能的化解仍在持续，这在传统子行业(纺织服装、工程机械、石油设备等)中尤为明显。下游——整体需求(家电、汽车等)处于中期向下阶段。

2、下半年：配置转向防御，参与周期反弹

2016年三季度市场“水落石出”，建议配置风格转向防御，布局基本面良好，具有业绩支撑的板块，如食品饮料、医药和环保。同时，产能库存周期将催化下半年周期股反弹，这是下半年配置周期板块的主要依据。在周期行业内部建议把握具有结构性机会的板块，比如交运板块下的快递物流、与旅游消费类相关的有较高景气度的子行业、机械领域中的铁路后市场、服务机器人、人工智能以及有转型潜力的轻工制造行业。

3、主题投资：掘金“新需求”，布局“新供给”

A股市场整体在2016年上半年将呈现弱势震荡走势，建议布局具有政策催化、确定性强的细分主线来贯穿上半年的震荡市，攫取相对收益；“释放新需求，创造新供给”将作为主要的政策目标贯穿全年，寻找最具发展潜力的新需求和新供给细分主线也将成为2016年最主要的投资逻辑。

4、推荐标的汇总

具体到个股层面，综合考虑个股当前的估值水平、盈利能力、增长潜力并结合中信证券研究部行业分析师的观点，重点推荐包括奥飞动漫、中青旅、三诺生物、中兴通讯、特变电工、平高电气、伟星新材、宇通客车、雪浪环境、启迪桑德、大洋电机、上海机电在内的一篮子股票池。