泸州老窖:中高档酒回款大幅提升,国改预期在升温,重申“买入”
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-11-30
投资要点
事件一:最新调研显示,截止到十月底,中高档酒回款50亿元,其中:国窖1573回款30亿元,特曲回款12亿元,窖龄酒回款8亿元;
事件二:近日,泸州老窖博大公司召开经销商会议,对2016年工作进行了安排和部署。发布《关于泸州头曲产品市场治理的十条意见》,并宣布将在2016年上调泸州老窖头曲系列产品价格,此次头曲价格将由50-120元上调至60-140元,上调幅度为20%。
点评:(1)中高档酒回款大幅提升。截止到十月底,中高档酒累计回款50亿元,而去年同期不足40亿元。其中高档酒国窖1573回款30亿元,印证了我们“今年增长点来自于高档酒1573”的观点。详细逻辑请见我们的《新领导、新策略,老窖业务有望实现再次腾飞》《确定的反转,明亮的未来》《确定的反转之二:主动调整强化公司战斗力,维持“买入”》三篇深度。我们认为国窖的增长主要来自于经销商的失而复得,明年将有更好的表现;而中档酒回款20亿元表现一般,这主要是今年对中档酒的策略侧重于调整,调整之后的中档酒在库存、价格方面均有较好的基础,持续增长可期。(2)头曲提价利于公司产品结构梳理。博大公司宣布将在2016年上调泸州老窖头曲系列产品价格20%,这是继八月初泸州老窖进行产品“瘦身”之后的必经之路,旨在进一步理清核心产品价格体系,短期虽对业绩形成负面的影响但是长期有利于公司产品结构梳理。(3)领导组合拳频出引发国改猜想。我们认为公司新领导改革意愿强、行动果决。新领导上任不足半年,先后进行了停发窖龄酒、砍掉条形码、提高中档酒的出厂价以及最近的将提高头曲出厂价等大招,然而激励机制方面的问题还未出招,在白酒企业国改日益高涨的今天,我们认为公司有了一定的业绩基础国改也将重点考量。
高档酒增长明确,中档酒放量增长可期。今年的1573增长是最为明确的,也是公司业绩的核心驱动力。其中1-9月份发货近60万件,同比增长165%。按照一吨2100瓶、一件6瓶来匡算,前三季度发货1710吨,如考虑到上半年去库存等因素,实际的动销数据要好于报表统计。无论是报表统计的1400吨还是品牌交流会议的1700吨,我们认为这都应证了国窖1573销售持续的向好,全年销量有望突破2000吨。按照1400吨=11亿元的方式核算,全年高档酒销售额有望达到15.7亿元。公司现阶段是经销商回归的阶段,市场份额在稳步提升,未来2-3年随着市场的进一步扩容以及国窖1573市场份额的稳步提升,我们认为国窖1573销量可以做到3000吨。中档酒今年重在调整,特曲一季度出货较快,2-3季度总体处于调整阶段,窖龄酒7-10月份处于停发阶段。经过调整我们看到现在的特曲产品库存约2个月,窖龄酒库存不足1个月,特曲和窖龄酒价格较年初上涨了20-30%稳定在150和200附近,全年销售额预估将达到15亿元。窖龄酒和特曲经历了今年的调整,我们对明后年的中档酒更为乐观,持续增长可期。
头曲提价利于公司长期业务发展。公司近期针对头曲出台的十条建议旨在规范各头曲产品的市场价格定位和秩序,梳理各头曲产品的经销和分销合同政策。头曲价格将由50-120元上调至60-140元,上调幅度为20%。我们认为此次提价顺理成章,一方面是因为泸州老窖的头曲产品在市场上耕耘多年,有着成熟的消费者人群和较高的市场接受度,具备提价基础;另一方年是头曲价格低将不利于其它产品的销售。短期虽对业绩形成负面的影响但是长期有利于公司产品结构梳理。
新领导主动求变,公司也存有国改的必要,领导组合拳频出引发国改猜想。新领导7月1号上任后,就开始停发窖龄酒,并且在八月份提出要砍掉1800余个条形码、提高中档酒的出厂价等举措,近期头曲再次宣布提价。公司领导的种种大招都彰显出公司在主动改变。然而目前公司的管理层大多没有股份(总经理以及大多中高层没有股份),员工也迫切的期待员工更好的激励方案出台。无论是公司领导的求变行动还是公司激励不足的现状都让我们认为公司国改势在必行,可持续跟踪。
维持“买入”评级。我们预计2015-2017年分别实现净利润15.83、19.95、25.13亿元,同比增长79.96%、25.98%、25.98%,对应EPS 为1.13、1.42、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,未来12个月目标价35.8元,对应2017年20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。
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