长城汽车：降价导致盈利能力下滑；维持增持 目标价14.4 元
核心观点
业绩基本符合预期。公司前三季度实现营业收入526.04 亿元，同比上升23.5%，归属于母公司股东净利润62.08 亿元，同比上升11.1%，每股收益0.68 元，其中三季度实现营业收入154.88亿元，同比上升10.2%，归属于母公司股东净利润14.91 亿元，同比下降8.6%，每股收益0.16元。收入增速低于利润增速的主要原因是降价导致毛利率下滑。
三季度 SUV 销量增速下滑以及降价促销导致利润出现下滑。三季度销售收入下滑拉低前三季度销售收入增速，主要原因受乘用车行业三季度需求不振，公司SUV 增速放缓所致。三季度SUV销售14.41 万辆，同比上升19.14%，增速放缓，主力车型哈弗H6 增速放缓，同比增长1%，H8、H9 销量低于预期，单月平均销售1000 辆，H2 和H1 贡献主要增量，H2 三季度销售3.64 万辆，同比上升171%，同时，公司主动降价促销，毛利率同比下滑明显，前三季度毛利率26.2%，同比下降2.1 个百分点，三季度单季度毛利率24.4%，同比下降3.3 个百分点，单车平均降价5000-6000元。
公司现金流情况良好，应收账款管理良好。前三季度每股经营活动现金流3.29 元，同比上升51%；存货周转率9.67 次，同比下降1.64 次；应收账款周转率63.56 次，同比上升8.81 次。
受益乘用车购置税减半，公司4 季度销量和毛利率有望环比好转。公司主力车型均为1.6L 以下，其中哈弗H2 为1.5T，哈弗H6 销量90%是1.5T，4 季度将显著受益于乘用车购置税减半销量恢复，规模效应有望修复毛利率；同时公司将加大哈弗H8、H9 的推广力度，其销量有望扭转颓势；16 年上半年哈弗H7 上市将贡献销售增量。
财务预测与投资建议
预计 2015-2017 年EPS0.96、1.14、1.31 元(原因降价导致毛利率下降调整盈利预测，原预测为1.4、1.79、2.11 元)，参照可比公司2015 年平均估值水平15 倍，给予目标价加14.4 元，维持增持评级。
风险提示
销量低于预期影响盈利，4 季度购置税减半政策效果不达预期。
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