步步高:南城并表充实营收 未来看点在电商业务推进
事项： 步步高近日发布 2015 年半年报， 实现收入 80.6 亿元，同比增 25.22%，实现扣非后净利润 2.09 亿元，同比降 18.52%。每股收益 0.32 元，略低于市场预期。公司预计前 3Q 净利润增速在-20%至 10%之间。
平安观点：
剔除南城并购贡献，1H 营收增 5.6%，区域龙头地位巩固：并购南城百货于今年 1 月 22 日起并表，截至 6 月底共贡献收入 12.67 亿元，剔除后公司实际营收增速 5.6% 。 1H 超市 / 百货 / 家电业务收入分别增36.1%/18.7%/-7.01% ，湖南 / 广西 / 川渝 / 江 西 地 区 收 入 分 别 增6.16%/998.7%/141.85%/-9.84%。主业毛利率 15.2%，同比略降 0.29 个百分点，其中超市/百货毛利率下滑 0.59/0.48 个百分点， 其他业务收入 (物流子公司和如一文化)5101 万，毛利率 16.16%。湖南消费环境、业态竞争压力日益加大，公司能够逆市保持较高收入增长，并在行业下行期并购南城百货，进一步显示了经营内功，提升西南区域商业龙头地位。
人工、物业和研发投入增加，战略转型吞噬短期业绩。1H 期间费用率17.97%，较去年同期增 1.37 个百分点，销售/管理/ 财务费用率分别增0.89/0.16/0.32 个百分点。员工、物业和研发为支出增加最大的费用项，员工/租赁/折旧摊销费用率分别增 0.21/0.34/0.62 个百分点，报告期内研发投入 1,773 万元。1H 营业利润率/净利润率分别下滑 2.01/1.3 个百分点至 3.28%/1.76%，为近三年的最低水平。随着云猴战略推进和后续重资产项目投入，费用仍有较大上行压力。
储备项目质地优良，未来看点在于电商业务推进。 1H 公司新开超市 3 家，百货业态门店 1 家，目前共有门店 242 家。未来新项目包括长沙梅溪湖、湘潭总部项目等，质地优良，重资产也有利于保证物业的稳定性、降低运营成本。在电商业务方面公司看点颇多，云猴平台 2.2 版于 2 月 14 日上线，全渠道战略、B2B 便利店联盟、跨境电商业务稳步推进；拟定增 34亿元投入线下门店和云猴项目；成立产业并购基金，捕捉新业务机会；与当当网签订战略协议，在商品销售、物流配送、线上线下资源共享方面开启全面合作。我们认同公司的电商战略，后续深化和落实考验团队的执行力，但持续高投入也将对短期业绩形成吞噬。
调低 2015-16 年 EPS 预测至 0.43、0.46 元，下调至“推荐”评级。我们将公司 15-16 年 EPS分别由 0.5、0.56 调低至 0.43、0.46 元，对应 PE=35.3X、33.2X。考虑到区域商业竞争激烈，同店增速趋缓，新储备项目和电商业务持续投入可能影响短期业绩，下调评级由“强烈推荐” 至“推荐”，目标价 21.5 元(对应 15 年 50XPE) 。
风险提示：省外新区域门店扩张效率低于预期、电商投入超预期等。(平安证券)
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