老板电器：持股计划彰显管理层和代理商对未来发展信心

投资要点:

事件:公司公告核心管理团队持股计划和代理商持股计划,核心管理团队资管计划上限为4800万份,代理商资管计划份额上限为29760万份,两者均按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额,其中次级份额核心管理团队管理计划中管理层拟出资1600万元,代理商持股计划中代理商出资9920万元,两个计划的优先级份额均由控股股东杭州老板事业集团购买。

持股计划推出彰显核心团队对未来发展信心。近期A股大幅调整,老板电器作为过去三年(2011年—2014年净利润复合增速43%)以及今年上半年净利润(+41%)增长最快的家电板块公司,相对于其他公司,近期股价调整幅度较小,股价相对于8月12日近期最高点44.97元/股,下跌24.1%,此次推出持股计划,彰显管理团队以及代理商对公司未来发展的信心。

如果按照昨日收盘价34.09元/股计算,管理计划需要通过二级市场购买1013.8万股,占公司目前流通股的1.38%。

渠道下沉和品类扩张成为未来利润驱动双动力。按照中怡康的统计,2015年上半年公司油烟机和燃气灶的市场占有率分别为16.48%、14.10%,如果按照全国油烟机和燃气灶的出货总量计算,公司油烟机和燃气灶市场占有率估计7%左右,未来公司利润增长的主要驱动因素之一在于渠道下沉,市场份额进一步提升:2013年公司推行千人合伙计划,渠道进一步下沉,2013年-2015年共计拆分18个地区,代理商数量从60多家提升到目前的77家,从目前的分拆情况来看,三四级市场占有率提升速度明显,个别地区销售量翻番以上增长。另一方面,公司近两年不断拓展新品类,开辟新的增长点,包括投资3000万元,收购凯芙隆10%的股权,以及即将推出的洗碗机、净水器等产品。

油烟机、燃气灶行业仍处于集中度提升阶段,公司穿越房地产周期。市场存在部分观点,我国油烟机和燃气灶市场需求70%量增长来自于房地产拉动,受此影响上半年油烟机和燃气灶销量均有不同程度的下滑,但是从我们的理解来看从公司上市之日起,一直存在这种观点,最终公司收入和利润的高速增长否定了这种质疑,未来三年左右的时间段内,行业集中度提升存在较大的提升空间,公司净利润仍将保持30%以上的复合增长率。

盈利预测与投资评级。我们维持公司未来三年每股收益1.60元、2.06元和2.69元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为21倍、17倍和13倍,目前公司的估值水平已经接近上市以来的下限,未来三年业绩的高增长将进一步提高公司投资的安全边际,继续维持“买入”投资评级。(申万宏源)