新三板“做市商”制度的三大理论基础

最近，新三板指数下跌，使得“做市商”制度再一次成为风口浪尖，投资者对做市商制度能否平滑市场波动提出了质疑。在市场流动性不足的条件下，推进做市商制度应该说是一次创新改革之举。尤其是定位于新兴创业板——新三板，了解做市商制度的理论基础和背景及其重要。

中央财经大学金融学院贺强教授在《清华金融评论》撰文时，曾提到做市商制度的理论基石：经济人假设、有效市场和理性预期，引起了我们的关注。易三板研究团队认为，做市商制度背后这三个基石，也正是新三板市场的重要特征。

经济人假设

教科书上讲，经济学里认为人都是“自私”的，其实翻译有些偏颇。“自私”在中国的语境下，是一个极富贬义色彩的词汇。而在英文中，这个“自私”应该理解为“理性决策”，即人们行动之前，都会考虑自己的利益。就像炒股票，每个人都想去赚钱，而不愿意赔钱一样。

“经济人”是指每一个参与市场“博弈”的主体，包括个人、机构，如果可能也包括政府，每一个个体都有自己的利益诉求。所以，一般来说，我们不希望政府成为市场博弈的对象，因为它过于强势，政府适合做裁判，而不是运动员。股市如此，新三板也是如此。易三板团队在研究最近的行情时发现，股市中正是由于政府主动或者被动地参与，“好的初衷”有可能带来“坏的结果”，“好”与“坏”都是相对不同利益主体而言的。

所以，经济人假设实际上是强调我们需要一个自由的资本市场、自由的交易环境。新三板未来最大的优势，就是“自由”，这是与沪深两市最大的区别。但最近一些声音，希望用“政策”来扭转新三板的颓势，却不是市场化的思路和观点。

同样，在大家都在责难做市商的时候，实际上，做市商也是市场主体的一员，也是经济人、理性人，如果没有利益驱动，就不会有做市商存在的市场空间。

有效市场假说

有效市场假说，这一理论最早是由经济学家尤金·法玛(EugeneFama)提出的。有效市场理论认为，价格充分反应与价值有关的信息。所以市场信息对资本市场价格波动尤为明显。

信息搜集和分析能力，考验做市商能否把握市场动向，而进行双向报价的操作。如果对市场趋势把握有误，做市商同样会面临亏损的风险。有效的市场，伴随着市场价格的波动，最终会将企业股票价格定位在其合理的估值范围内，或者说在价值附近波动。

如果市场中有大量的政策信息，而不是企业信息的话，就会造成系统性的波动，表现为最近一轮A股的“牛市”，政策信息影响的是全盘的，要涨都涨，要跌都跌，而企业信息则影响是局部性的，影响的是个股。真正考验做市商和金融机构专业性的，是对企业个股的分析能力。

理性预期

理性预期，是经济学理论中一个重要的学派，它认为每一个“理性人”都很聪明，能够对信息作出“预见性”的判断和分析，而不是被动接受现实去调整自己的策略。

理论很是抽象，但现实很骨感。本轮A股的“踩踏”和新三板的“腰斩”，其实都是理性预期的一种体现。现在的投资者都是经历几轮“牛熊市”洗礼的老兵，大家对风险有着自己独到的见解。但正是这种一致的“看空”，导致短期内对股票价格形成了“单边”冲击。

对于投资者来说，选择A股和新三板投资者的差异还比较大。易三板研究认为，如果说对A股的理性预期，是基于国家政策的导向，包括国有企业重组、“一带一路”等，那么对新三板的理性预期，就应该基于大众创业、互联网＋。前者是国家主导的，后者是民间主导的。所以，A股看政策，新三板看企业。

对于最近一轮新三板的暴跌，理性来看，应该说是新一轮投资机遇的出现。A股徘徊在4000点左右，很难把握是否出现“抄底”机会，但新三板大量股票跌破定增价，或许迎来了一个投资“低谷”，对此投资者应该谨慎对待。