B股改革需要大思路

新城B股近日公告，公司控股股东新城控股将以换股吸收合并新城B股的方式实现在A股上市。这是继浙能电力吸收合并东电B股并在A股上市后的第二起“B转A”案例，也势必会再次引起证券市场的关注。市场关注的重点，相信不仅仅局限于新城B股这一个案，而是B股未来改革方向。

客观来说，B股市场诞生为境内企业发行股票筹措外资开辟了一条重要渠道，但随着美股、港股等融资途径的打通，B股市场的作用日益减弱。2001年对境内个人投资者开放后，B股市场的辉煌昙花一现，目前已被严重边缘化，很多学者专家都认为B股市场的历史使命已经完成。去年出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中明确要求要快速推进B股市场改革，近几年B股市场也相继出现了中集B、万科B、丽珠B等公司转板H股，以及浙能电力、新城控股等以换股吸收合并原B股公司并在A股上市的案例，这些举措让投资者对未来B股市场进一步改革充满期待。

笔者多年前就撰文认为，B股市场改革方向应该是多元化的。目前沪深两市还有100多家B股公司，业务大多在国内，股东构成多为国内投资者，这类企业采取“增发A股，回购B股”或者直接B股转A股的途径也许更合适。B股市场作为历史遗留问题最终必将得到解决，从目前情况看，早解决比晚解决好，以B股转板到A股方式解决比其他方式“横生枝节”好。但是，由于“A+B股”公司融资功能并不受限，加之转板A股可能会拖累A股股价，政策上也一直没有说法，所以迟迟没有“敢为天下先者”。

笔者认为，要尽早解决B股问题，需要有大思路。因为改革不仅有流通股股东与非流通股股东、大股东与中小股东的利益协调问题，还牵涉到A股股东、各种身份境外股东的利益问题。因此，在B股市场的改革过程中，政策博弈、利益博弈以及潜在的法律风险将更加复杂。在设计解决B股问题的方案时，不仅要求积极稳妥，更要有利于证券市场的发展，不仅要考虑B股股东的利益，而且应放在中国证券市场的总体布局、我国外汇管理体制改革的大背景下谋划。

B股改革可以参照A股股改的做法，明确以下几个基本原则，以稳定市场预期、保障改革顺利进行。

不能制造新的遗留问题。不能为解决一个问题，制造出新的遗留问题。在制定相关政策时，有必要对B股市场各方的利益关系、股东结构的特殊性、改革的法律依据等问题，做更充分的研究和探讨，做到平稳过渡。

对A股的负面影响降至最低。同时发行A、B股的公司，目前A股股价基本都高于B股，有的高出几倍。如直接合并很可能导致A股价格波动，在考虑A、B股并轨时需要尽可能考虑平稳过渡，做一些预案，把可能产生的影响控制在一定范围内。

最大限度保证B股股东利益。B股转换为A股，应不以B股股东利益受损为原则。在解决方案的选择时，尽可能避免因为政策因素和市场本身的取消，造成B股投资者新一轮的“失血”。

基于以上原则，笔者前几年就提出了自己的AB股并轨方案，这一方案可简单归纳为“现金选择权+B股转换成有限售条件的A股+A股股东配售权”。方案的核心是如下：(1)确定一个公允价格，由第三方向B股股东提供现金选择权；(2)放弃行使现金选择权的B股将自动转换为有限售期的A股，限售期的长短取决于AB股差价大小；(3)实施现金选择权的B股将由现有A股股东按照股权比例优先配售，配售股份同样有限售期；(4)配售余股由现金选择权提供方购买；(5)纯B股由于不存在A股问题，可作为试点直接转板。

相关合并方案属于重大议案，应召开类别股东大会表决通过，A、B股股东分别投票、分别统计，均需超过参与投票股东三分之二以上赞成票方能通过。

除“纯B股”直接转A股流通外，其他B股股东暂时丧失了流通权，同时也有部分股东不愿意持有A股(或者身份不符合A股股东要求)，应向其提供现金选择权作为第二种选择。现金选择权的价格一般参考B股历史估值及过去几年股价水平，应该介于A、B股价格之间，其设定是考验投行定价能力和满足各方利益充分博弈的结果。根据公司不同情况，可由上市公司、上市公司控股股东、券商和独立第三方提供现金选择权。

上述方案简单易行，既没有制造新的遗留问题，又对A股的负面影响也降至最低，同时最大限度保证了B股股东利益。方案实施后，B股将彻底并入A股市场，B股问题将迎刃而解。作为中国股市一项前所未有的系统性工程，在解决B股市场问题的过程中应该充分考虑到各种困难因素，兼顾各方利益，体现三公原则。